Tổng quan về luận án

Luận án này tập trung nghiên cứu phản ứng của Thị trường Chứng khoán (TTCK) Việt Nam đối với biến động của các TTCK quốc tế, một lĩnh vực nghiên cứu học thuật quan trọng trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính. Sự phát triển mạnh mẽ và hội nhập sâu rộng của nền kinh tế Việt Nam với kinh tế thế giới, đặc biệt là thông qua các liên kết thương mại và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), đã làm gia tăng sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế. Trong bối cảnh này, việc hiểu rõ cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường tài chính là cực kỳ cần thiết cho cả nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách nhằm cải thiện hiệu quả danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Tính tiên phong của nghiên cứu nằm ở việc vận dụng một phương pháp tiên tiến để giải quyết những hạn chế của các phương pháp truyền thống.

Khoảng trống nghiên cứu cụ thể: Các phương pháp truyền thống trong việc mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc giữa các TTCK đã bộc lộ nhiều hạn chế. Hệ số tương quan tuyến tính Pearson, mặc dù phổ biến, nhưng lại dựa trên giả định phân phối chuẩn và mối quan hệ tuyến tính, điều này thường không đúng với thực tế của các chuỗi lợi suất tài chính có phân phối phi chuẩn, đuôi dày và bất đối xứng (Jeon và Furstenberg, 1990; King và Wadhwani, 1990; Zivot và Wang, 2006). Các mô hình vector tự hồi quy (VAR) và mô hình hiệu chỉnh sai số (VECM) cũng chịu chung nhược điểm về giả định tương quan tuyến tính không đổi theo thời gian. Ngay cả các mô hình GARCH đa biến, dù đã xem xét tính biến động theo thời gian, vẫn thường giả định hàm phân phối của các chuỗi lợi suất có dạng phân phối chuẩn Gauss hoặc phân phối đối xứng Student-t, do đó "chưa xem xét đến sự dao động bất đối xứng, đặc điểm đuôi dày của phân phối xác suất, chưa phản ánh chính xác mối quan hệ phi tuyến giữa các chuỗi lợi suất chứng khoán." (trang 2). Lý thuyết giá trị cực trị (EVT) tập trung vào phần đuôi của phân phối nhưng lại bỏ qua phần giữa khi thị trường biến động bình thường.

Khoảng trống lớn nhất mà luận án này giải quyết là "phương pháp copula có điều kiện không phải là phương pháp mới nếu xét trên khía cạnh nghiên cứu quốc tế hiện nay, tuy nhiên đối với trường hợp của Việt Nam, nhất là đối với TTCK Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu vận dụng." (trang 7). Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam sử dụng copula không điều kiện (ví dụ: Nguyen và Thuy, 2016) chưa thể hiện được sự thay đổi theo thời gian của các chuỗi lợi suất tài chính, một điểm yếu đã được Patton (2006) và Jondeau và Rockinger (2006) khắc phục bằng copula có điều kiện trên thị trường quốc tế. Luận án này lấp đầy khoảng trống đó bằng cách cung cấp một phân tích toàn diện và tin cậy hơn về cấu trúc phụ thuộc giữa TTCK Việt Nam và TTCK quốc tế bằng mô hình copula có điều kiện.

Các câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết: Luận án được dẫn dắt bởi ba câu hỏi nghiên cứu chính:

  1. Trong điều kiện thị trường biến động bình thường, mức độ phụ thuộc giữa TTCK Việt Nam và các TTCK thế giới là bao nhiêu?
  2. Trong điều kiện TTCK thế giới biến động cực đoan, khả năng TTCK Việt Nam giảm bao nhiêu phần trăm khi TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc âm? Tương tự, khi TTCK quốc tế đón nhận thông tin cực kỳ tích cực (cú sốc dương), khả năng TTCK Việt Nam tăng bao nhiêu phần trăm?
  3. Tồn tại hiệu ứng lây lan biến động từ TTCK quốc tế đến TTCK Việt Nam không? Nếu tồn tại hiệu ứng lây lan thì mức độ lây lan mạnh hay yếu?

Các giả thuyết nghiên cứu được hình thành từ các câu hỏi này, giả định rằng phương pháp copula có điều kiện sẽ tiết lộ các mức độ phụ thuộc và hiệu ứng lây lan khác nhau tùy thuộc vào điều kiện thị trường (bình thường, cú sốc âm, cú sốc dương) và có khả năng xác định các yếu tố đặc thù (như chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch) ảnh hưởng đến những mối quan hệ này.

Khung lý thuyết: Khung lý thuyết của luận án được xây dựng dựa trên sự tích hợp của "Lý thuyết sự phụ thuộc và sự lây lan" (Hình 2.1, trang 27), trong đó phân biệt rõ ràng giữa sự phụ thuộc lẫn nhau (interdependence) và sự lây lan (contagion). Sự phụ thuộc được giải thích bởi các nguyên tắc cơ bản (fundamental links) như liên kết thực (thương mại quốc tế, dao động tỷ giá, quy mô nền kinh tế, khoảng cách địa lý) và liên kết tài chính (FDI, lạm phát, lãi suất, hội nhập tài chính), dựa trên nền tảng của Mô hình Lực hấp dẫn (Gravity model), có nguồn gốc từ Định luật Vạn vật Hấp dẫn của Newton (1848). Ngược lại, sự lây lan xảy ra khi các cú sốc truyền giữa các thị trường vượt quá mức được giải thích bởi các nguyên tắc cơ bản (Rigobon, 2002), và được quy cho các yếu tố như tính thanh khoản thị trường, thông tin bất cân xứng, nhiều điểm cân bằng, và giao dịch động lượng, các khái niệm được phát triển từ "Lý thuyết lây lan trong tài chính" (Le Bon, 1885; Park, 1972; Blumer, 1939).

Đóng góp đột phá với tác động định lượng: Luận án mang lại những đóng góp đột phá sau:

  1. Định lượng rủi ro trong điều kiện cực đoan: Bằng cách sử dụng copula có điều kiện, nghiên cứu này "chỉ ra được khả năng TTCK Việt Nam biến động giảm (tăng) bao nhiêu % trong tình huống các TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc âm (dương)." (trang 7). Điều này vượt trội so với các nghiên cứu trước chỉ tập trung vào điều kiện thị trường bình thường, cung cấp một công cụ quản lý rủi ro chính xác hơn.
  2. Nâng cao độ tin cậy phương pháp luận: Phương pháp "copula có điều kiện (GJR-GARCH copula) được vận dụng trong luận án này có xem xét đến tính biến động của các chuỗi lợi suất theo thời gian, giúp cải thiện mức độ tin cậy của các tham số phụ thuộc của hàm copula" (trang 7-8), đặc biệt khi so sánh với các nghiên cứu sử dụng copula không điều kiện cho TTCK Việt Nam.
  3. Giải thích độc đáo về tính nhạy cảm của TTCK Việt Nam: Nghiên cứu cho thấy TTCK Việt Nam "ít nhạy cảm đối với các biến động từ các TTCK quốc tế" (Tóm tắt, trang iii). Luận án xác định nguyên nhân chính là do "yếu tố chủ quan của cơ quan quản lý điều chỉnh biên độ giao dịch khi TTCK lao dốc mạnh, nhất là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008" (trang 8), mang lại một cái nhìn sâu sắc độc đáo về hiệu quả của các chính sách điều hành thị trường trong nước.
  4. Bác bỏ hiệu ứng lây lan truyền thống: Một phát hiện đáng ngạc nhiên là "Không tồn tại hiệu ứng lây lan biến động từ các TTCK quốc tế được xem xét đến TTCK Việt Nam dưới tác động của một loạt các sự kiện tiêu cực xảy ra trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008." (Tóm tắt, trang iii), một kết quả được giải thích bởi sự điều chỉnh biên độ giao dịch.
  5. Cải thiện công cụ định giá rủi ro danh mục đầu tư: Luận án đề xuất "giá trị VaR đo lường rủi ro danh mục đầu tư bằng cách vận dụng hàm copula có điều kiện (VaR có điều kiện – CvaR) cải thiện độ tin cậy khi so với phương pháp VaR truyền thống." (trang 8), giải quyết hạn chế của VaR truyền thống khi phân phối không chuẩn (Artzner, 1999).

Phạm vi và ý nghĩa: Phạm vi nghiên cứu bao gồm 14 TTCK: Việt Nam (VNI), Mỹ (S&P 500), Anh (FTSE 100), Pháp (CAC 40), Đức (DAX), Trung Quốc (SSEC), Hồng Kông (HSI), Nhật Bản (Nikkei 225), Hàn Quốc (KOSPI), Đài Loan (TAIEX), Singapore (STI), Thái Lan (SET), Malaysia (KLCI) và Indonesia (IDX). Các thị trường quốc tế được lựa chọn dựa trên các nguyên tắc cơ bản về liên kết thực và tài chính với Việt Nam, bao gồm quy mô GDP lớn, vốn FDI và thương mại song phương cao (trang 4). Dữ liệu được thu thập từ Datastream theo tần suất ngày với cỡ mẫu dao động từ "4.449 đến 4.710 quan sát cho mỗi chuỗi lợi suất chứng khoán" (Abstract, trang iv) trong giai đoạn "từ ngày 01 tháng 01 năm 2003 đến ngày 31 tháng 12 năm 2021" (Abstract, trang iv). Giai đoạn này bao gồm các sự kiện cực đoan như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự lao dốc giá dầu, và đại dịch COVID-19. Nghiên cứu này có ý nghĩa sâu sắc trong việc cung cấp hiểu biết chính xác về động lực thị trường, từ đó hỗ trợ nhà đầu tư trong đa dạng hóa danh mục và quản lý rủi ro, đồng thời cung cấp cơ sở bằng chứng cho các nhà quản lý thị trường để xây dựng chính sách hiệu quả hơn.

Literature Review và Positioning

Phần tổng quan nghiên cứu (Literature Review) của luận án đã phân tích sâu sắc các luồng nghiên cứu chính về sự phụ thuộc và lây lan trên TTCK, từ đó định vị đóng góp độc đáo của nghiên cứu.

Tổng hợp các luồng nghiên cứu chính:

  1. Tương quan tuyến tính: Các nghiên cứu ban đầu sử dụng hệ số tương quan tuyến tính Pearson hoặc các mô hình như VAR (Jeon và Furstenberg, 1990; King và Wadhwani, 1990) và VECM (Syriopoulos, 2004; Do và Nguyen, 2010; Kenourgios và Padhi, 2012; Wang, 2014) để đo lường sự phụ thuộc. Tuy nhiên, các phương pháp này bị chỉ trích vì giả định phân phối chuẩn và mối quan hệ tuyến tính giữa các chuỗi lợi suất, điều thường không đúng trong thực tế tài chính với các đặc điểm đuôi dày và bất đối xứng (Embrechts và ctv., 2002; Zivot và Wang, 2006). Boyer và ctv. (1999) đã nhận thấy tương quan tuyến tính không thể mô tả cấu trúc phụ thuộc bất đối xứng.
  2. Tương quan có điều kiện (Multivariate GARCH): Để khắc phục hạn chế về tính cố định của tương quan, các mô hình GARCH đa biến như CCC-GARCH (Bollerslev, 1990) và DCC-GARCH (Engle, 2002) đã được phát triển để nắm bắt tương quan thay đổi theo thời gian. Các nghiên cứu như Hyde và ctv. (2007), Ceilik (2012), Luchtenberg và Vu (2015), Vo và Ellis (2018) đã vận dụng các mô hình này để xem xét sự lây lan và phụ thuộc giữa các TTCK. Tuy nhiên, một giới hạn cố hữu là đa phần các mô hình này vẫn giả định phần dư có phân phối chuẩn Gauss hoặc Student-t đối xứng, bỏ qua sự bất đối xứng và đặc điểm đuôi dày thực tế của chuỗi lợi suất (trang 35-36).
  3. Lý thuyết giá trị cực trị (EVT): EVT (Extreme Value Theory) cung cấp một công cụ mạnh để mô hình hóa đặc điểm phần đuôi của phân phối, hữu ích trong việc đánh giá các sự kiện cực đoan. Longin và Solnik (2001), Ang và Chen (2002), Poon và ctv. (2004) đã sử dụng EVT để chỉ ra mối tương quan tăng lên đáng kể trong thị trường gấu (bear market) so với thị trường bò (bull market). Tuy nhiên, EVT không mô hình hóa đặc điểm phần giữa của hàm phân phối khi thị trường biến động bình thường và không chỉ rõ cấu trúc phụ thuộc tổng thể.
  4. Phương pháp Copula: Copula, dựa trên Định lý Sklar (1959), đã trở thành một công cụ mạnh để mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc phi tuyến, bất đối xứng và phụ thuộc đuôi, không yêu cầu giả định phân phối chuẩn cho chuỗi lợi suất (Embrechts và ctv., 1999; Joe, 1997).
    • Copula không điều kiện: Các nghiên cứu như Rockinger và Jondeau (2001), Ye và ctv. (2012), Yang và ctv. (2015) đã áp dụng copula tĩnh để nghiên cứu sự phụ thuộc. Tuy nhiên, phương pháp này bị chỉ trích vì không xem xét sự thay đổi theo thời gian của cấu trúc phụ thuộc.
    • Copula có điều kiện: Để giải quyết vấn đề này, Patton (2001, 2006) và Jondeau và Rockinger (2006) đã tiên phong ứng dụng copula có điều kiện (GARCH-copula) để mô tả cấu trúc phụ thuộc động, bao gồm cả hiệu ứng đòn bẩy.

Mâu thuẫn và tranh luận: Một trong những tranh luận lớn trong tài chính là liệu sự phụ thuộc giữa các TTCK có phải là tuyến tính và đối xứng hay không. Jeon và Furstenberg (1990) và King và Wadhwani (1990) đã chỉ ra rằng tương quan tuyến tính thất bại trong việc giải thích chính xác sự phụ thuộc phi tuyến trong các cú sốc thị trường. Alcock và Hatherley (2009) đã chứng minh rằng cấu trúc phụ thuộc bất đối xứng ảnh hưởng đáng kể đến đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư. Ngoài ra, cuộc tranh luận về định nghĩa và đo lường sự lây lan (contagion) so với sự phụ thuộc (interdependence) cũng rất quan trọng. Forbes và Rigobon (2002) đã phân biệt sự lây lan là sự gia tăng mối tương quan vượt quá mức giải thích được bằng các nguyên tắc cơ bản trong thời kỳ khủng hoảng, trong khi sự phụ thuộc là mối tương quan cao liên tục dựa trên các liên kết kinh tế thực.

Định vị trong các nghiên cứu: Luận án này định vị mình ở vị trí tiên phong trong nghiên cứu TTCK Việt Nam bằng cách áp dụng phương pháp copula có điều kiện, một phương pháp đã được thừa nhận rộng rãi trên thế giới nhưng còn hạn chế ở Việt Nam. Nghiên cứu này cải thiện đáng kể độ tin cậy của các phát hiện bằng cách vượt qua các giả định hạn chế của các phương pháp trước đó, đặc biệt là khả năng nắm bắt "sự phụ thuộc bất đối xứng, sự phụ thuộc đuôi khi một trong hai thị trường xảy ra các cú sốc giảm giá hoặc tăng giá." (Tóm tắt, trang iii) và tính biến động theo thời gian.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế: So với các nghiên cứu quốc tế, luận án này mang lại những điểm khác biệt và tiến bộ rõ rệt:

  • Longin và Solnik (2001) sử dụng EVT, chỉ phát hiện sự gia tăng tương quan ở đuôi dưới (bear market) nhưng không ở đuôi trên (bull market). Luận án này, thông qua việc sử dụng các họ copula khác nhau (ví dụ: Clayton cho đuôi dưới, Gumbel cho đuôi trên), có khả năng mô tả và định lượng cả hai loại phụ thuộc đuôi một cách toàn diện hơn, cung cấp một bức tranh đầy đủ về phản ứng của TTCK Việt Nam trong cả tình huống thị trường sụp đổ và bùng nổ.
  • Ceilik (2012) và Luchtenberg và Vu (2015), sử dụng DCC-GARCH và GJR-GARCH, đã tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng lây lan mạnh mẽ đến các thị trường mới nổi trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Tuy nhiên, luận án này cho thấy "Không tồn tại hiệu ứng lây lan biến động từ các TTCK quốc tế được xem xét đến TTCK Việt Nam dưới tác động của một loạt các sự kiện tiêu cực xảy ra trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008." (Tóm tắt, trang iii). Phát hiện này, được giải thích bởi chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch của Việt Nam, cung cấp một góc nhìn độc đáo về khả năng các yếu tố thể chế trong nước có thể làm giảm thiểu tác động của các cú sốc toàn cầu, khác biệt đáng kể so với các thị trường mới nổi khác.
  • Yang và ctv. (2015), sử dụng copula Archimedes theo phân cấp, chỉ ra sự phụ thuộc mạnh mẽ giữa TTCK mới nổi và châu Âu nhưng yếu ớt giữa thị trường cận biên và các thị trường khác. Phát hiện của luận án về sự "ít nhạy cảm" của TTCK Việt Nam củng cố quan điểm này, đồng thời đưa ra giải thích cụ thể về cơ chế (biên độ giao dịch) tạo nên sự khác biệt.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án này đóng góp đáng kể vào các lý thuyết tài chính và kinh tế lượng theo nhiều cách:

  • Mở rộng và thách thức các lý thuyết phụ thuộc truyền thống: Nghiên cứu mở rộng các lý thuyết về sự phụ thuộc tài chính quốc tế, như những gì được ngụ ý trong Mô hình Lực hấp dẫn (Gravity Model) (Newton, 1848; Flavin và ctv., 2001). Mặc dù thừa nhận vai trò của các liên kết kinh tế cơ bản (thương mại, FDI, quy mô kinh tế) trong việc giải thích sự phụ thuộc, luận án thách thức quan điểm rằng các liên kết này hoàn toàn giải thích động thái thị trường trong mọi điều kiện. Thay vào đó, nó đưa ra một khuôn khổ tiên tiến hơn, sử dụng mô hình copula có điều kiện, để giải thích cấu trúc phụ thuộc phức tạp, phi tuyến và bất đối xứng, những yếu tố mà các mô hình truyền thống bỏ qua.
  • Tăng cường Lý thuyết Lây lan (Contagion Theory): Luận án tăng cường Lý thuyết Lây lan (Rigobon, 2002; Pericoli và Sbracia, 2003) bằng cách cung cấp một công cụ định lượng chính xác để phân biệt sự lây lan (do các yếu tố phi cơ bản như tính thanh khoản thị trường, thông tin bất cân xứng, giao dịch động lượng) với sự phụ thuộc lẫn nhau (do các nguyên tắc cơ bản). Đặc biệt, nghiên cứu đưa ra một bằng chứng thực nghiệm độc đáo về cách các yếu tố thể chế nội tại, cụ thể là chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch của cơ quan quản lý, có thể đóng vai trò như một "cầu dao" làm suy yếu hoặc triệt tiêu hiệu ứng lây lan từ các cú sốc tài chính toàn cầu. Điều này mở rộng phạm vi của lý thuyết lây lan bằng cách thêm một biến điều tiết quan trọng trong bối cảnh các thị trường mới nổi.
  • Mở rộng lý thuyết định giá tài sản và quản lý rủi ro: Luận án thách thức giả định về phân phối chuẩn của lợi suất tài sản tài chính, vốn là nền tảng của các mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và các phương pháp quản lý rủi ro truyền thống như VaR (Artzner, 1999). Bằng cách chứng minh và định lượng sự phụ thuộc đuôi bất đối xứng, nghiên cứu này thúc đẩy việc áp dụng các mô hình tài chính thực tế hơn, phù hợp với đặc điểm "đuôi dày" của dữ liệu thị trường thực tế.

Khung phân tích độc đáo: Khung phân tích của luận án tích hợp một cách độc đáo các lý thuyết tài chính và kỹ thuật kinh tế lượng tiên tiến:

  • Tích hợp lý thuyết: Nghiên cứu tích hợp sâu sắc các mô hình chuỗi thời gian (cụ thể là ARMA-GJR-GARCH – Engle, 1982; Bollerslev, 1986; Glosten, Jagannathan & Runkle) để mô hình hóa các phân phối biên của chuỗi lợi suất, với lý thuyết copula (Sklar, 1959; Joe, 1997; Nelsen, 2006) để mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc. Sự tích hợp này cho phép phân tích hai giai đoạn: đầu tiên, ước lượng các đặc điểm của từng chuỗi lợi suất riêng lẻ (bao gồm hiệu ứng đòn bẩy và đuôi dày), sau đó, liên kết chúng thông qua các hàm copula để nắm bắt cấu trúc phụ thuộc phức tạp.
  • Phương pháp phân tích mới lạ với luận cứ: Cách tiếp cận phân tích độc đáo nằm ở việc sử dụng "mô hình copula có điều kiện (ARMA-GJR-GARCH Copula)" (Abstract, trang iii), đặc biệt là việc lựa chọn các họ copula khác nhau (Student-t, Clayton, Gumbel) tùy thuộc vào điều kiện thị trường (bình thường, cú sốc âm, cú sốc dương). Sự lựa chọn này được luận giải rõ ràng bởi khả năng của copula trong việc mô hình hóa "sự phụ thuộc bất đối xứng, sự phụ thuộc đuôi" (Tóm tắt, trang iii) mà các phương pháp khác không làm được. Phương pháp ước lượng "hàm suy luận cận biên (Inference Function of Margins - IFM)" (trang 12) đảm bảo sự chính xác trong việc ước lượng tham số.
  • Đóng góp khái niệm với định nghĩa: Luận án cung cấp các đóng góp khái niệm rõ ràng bằng cách định nghĩa lại và phân biệt các khái niệm then chốt: "Sự phụ thuộc" (dependence/co-movement) được hiểu là mối tương quan trong điều kiện thị trường tĩnh hoặc biến động bình thường (Longin và Solnik, 2001), thường giải thích bởi các nguyên tắc cơ bản; trong khi "Sự lây lan" (contagion) được định nghĩa là sự lan truyền cú sốc vượt quá mức giải thích bằng các nguyên tắc cơ bản (Rigobon, 2002), liên quan đến các sự kiện cực đoan và các yếu tố như tính thanh khoản, thông tin bất cân xứng, hành vi nhà đầu tư. "Phụ thuộc đuôi" (tail dependence) được định nghĩa bởi Joe (1997) là xác suất một biến vượt quá một giá trị cho trước khi một biến khác đã vượt quá giá trị đó, là trọng tâm trong việc đánh giá rủi ro cực đoan.
  • Điều kiện biên rõ ràng: Nghiên cứu giới hạn phạm vi nội dung trong việc xem xét mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam đối với biến động của TTCK quốc tế, loại trừ các yếu tố trong nước như yếu tố vĩ mô kinh tế, tâm lý nhà đầu tư và hiệu quả doanh nghiệp ra khỏi trọng tâm phân tích chính (trang 4). Phạm vi không gian giới hạn ở 13 TTCK quốc tế được chọn dựa trên liên kết thực và tài chính với Việt Nam, không phải là phân tích hệ thống toàn cầu. Phạm vi thời gian 2003-2021 được chọn để bao phủ các giai đoạn khủng hoảng lớn nhưng không bao gồm mọi chu kỳ thị trường. Những điều kiện biên này được nêu rõ để xác định giới hạn của tính khái quát hóa của các phát hiện.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án áp dụng một thiết kế nghiên cứu định lượng tinh vi, chủ yếu tuân theo triết lý nghiên cứu Post-positivism (Hậu thực chứng) với cách tiếp cận Critical Realism (Chủ nghĩa hiện thực phê phán). Điều này được thể hiện qua việc tìm kiếm sự hiểu biết khách quan về cấu trúc phụ thuộc thị trường thông qua các mô hình thống kê phức tạp, đồng thời thừa nhận rằng các mô hình này chỉ có thể nắm bắt một phần của thực tại phức tạp và cần liên tục được cải tiến để phản ánh đúng hơn các hiện tượng phi tuyến và bất đối xứng.

  • Thiết kế nghiên cứu định lượng: Luận án hoàn toàn dựa trên phân tích dữ liệu định lượng, sử dụng các mô hình kinh tế lượng chuỗi thời gian.
  • Lựa chọn mẫu và tiêu chí chính xác:
    • Cỡ mẫu: Dữ liệu được thu thập theo tần suất ngày với cỡ mẫu dao động từ "4.449 đến 4.710 quan sát cho mỗi chuỗi lợi suất chứng khoán" (Abstract, trang iv), cho giai đoạn từ "01 tháng 01 năm 2003 đến 31 tháng 12 năm 2021" (Abstract, trang iv).
    • Tiêu chí lựa chọn thị trường: 13 TTCK quốc tế (Mỹ, Anh, Pháp, Đức, Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan, Singapore, Thái Lan, Malaysia, Indonesia) được chọn dựa trên "các nguyên tắc cơ bản bao gồm liên kết thực và liên kết tài chính giữa hai nền kinh tế" (trang 4). Các yếu tố cụ thể bao gồm dao động tỷ giá song phương, thương mại quốc tế, quy mô nền kinh tế (GDP), vốn hóa thị trường, khoảng cách địa lý, FDI, lạm phát, và lãi suất. Các thị trường có quy mô GDP lớn và/hoặc vốn hóa thị trường lớn (Mỹ, Anh, Pháp, Đức, Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore) đại diện cho TTCK thế giới và khu vực dẫn dắt, trong khi các nước ASEAN (Thái Lan, Malaysia, Indonesia) được chọn để kiểm định sự phụ thuộc giữa các thị trường mới nổi/cận biên tương đồng.

Quy trình nghiên cứu nghiêm ngặt

  • Chiến lược lấy mẫu: Dữ liệu được thu thập là chuỗi thời gian liên tục với tần suất ngày, đảm bảo tính đầy đủ và phù hợp cho các phân tích động học.
  • Giao thức thu thập dữ liệu: Toàn bộ dữ liệu được "thu thập từ Datastream" (Abstract, trang iv), một nguồn dữ liệu tài chính uy tín, đảm bảo tính khách quan và đáng tin cậy của dữ liệu.
  • Kiểm tra độ tin cậy và tính hợp lệ:
    • Để đảm bảo tính hợp lệ (validity) và độ tin cậy (reliability) của các ước lượng, luận án sử dụng phương pháp copula có điều kiện tiên tiến. Phương pháp này "không giả định các chuỗi lợi suất chứng khoán có phân phối chuẩn, cho phép mô hình hóa sự phụ thuộc bất đối xứng, sự phụ thuộc đuôi" (Tóm tắt, trang iii), từ đó khắc phục các hạn chế về giả định của các mô hình truyền thống (như Pearson correlation, GARCH đa biến). Việc lựa chọn mô hình biên (ARMA-GJR-GARCH) cho từng chuỗi lợi suất cũng nhằm nắm bắt các đặc điểm cụ thể như hiệu ứng đòn bẩy và sự thay đổi phương sai có điều kiện, giúp chuẩn hóa dữ liệu đầu vào cho copula một cách chính xác nhất.
    • Mặc dù giá trị alpha cụ thể không được nêu rõ, độ tin cậy của các tham số được đảm bảo thông qua kiểm định thống kê của mô hình và các tiêu chí lựa chọn mô hình (AIC, BIC) được áp dụng để xác định mô hình biên phù hợp nhất (Bảng 4.8, trang 108; Bảng 4.10, trang 111).

Dữ liệu và phân tích

  • Đặc điểm mẫu: Các chuỗi lợi suất chứng khoán được thu thập cho thấy đặc điểm phân phối phi chuẩn với độ lệch và độ nhọn đáng kể (Bảng 4.6, trang 103), xác nhận sự cần thiết của các mô hình tiên tiến như copula. Dữ liệu cũng bao gồm thông tin về vốn hóa thị trường, giá trị giao dịch, thương mại song phương và FDI để cung cấp bối cảnh cho các liên kết kinh tế giữa Việt Nam và các thị trường được khảo sát (Bảng 4.2-4.5, trang 95-99).
  • Kỹ thuật phân tích nâng cao: Luận án sử dụng mô hình "ARMA-GJR-GARCH Copula" (Abstract, trang iii).
    • Mô hình biên: "Mô hình ARMA(p,q)-GJR-GARCH(r,m) được vận dụng để mô tả biến động của mỗi chuỗi lợi suất chứng khoán" (trang 11). Mô hình GJR-GARCH (Glosten, Jagannathan và Runkle) đặc biệt hiệu quả trong việc nắm bắt hiệu ứng đòn bẩy (leverage effect), nơi các cú sốc âm có tác động lớn hơn đến biến động tương lai so với các cú sốc dương có cùng độ lớn. Các hàm phân phối biên phù hợp nhất được lựa chọn bao gồm Skewed Student-t và GED (Phụ lục 1, trang 151).
    • Mô hình copula: Sau khi ước lượng các phân phối biên, các hàm copula hai biến được sử dụng để mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc giữa các chuỗi lợi suất chuẩn hóa. Các họ copula như Student-t (cho điều kiện thị trường bình thường), Clayton (cho phụ thuộc đuôi dưới – thị trường giảm giá) và Gumbel (cho phụ thuộc đuôi trên – thị trường tăng giá) được áp dụng. Phương pháp ước lượng tham số copula là "hàm suy luận cận biên (Inference Function of Margins - IFM)" (trang 12).
  • Kiểm tra độ vững chắc (Robustness checks): Luận án thực hiện "Kiểm định sự phù hợp của các mô hình phân phối biên" (Bảng 4.10, trang 111) và "Kết quả lựa chọn mô hình copula phù hợp và tham số ước lượng" (Bảng 4.13, trang 114) để đảm bảo rằng các mô hình được chọn là tối ưu nhất. Phân tích sự phụ thuộc trong các giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng (Bảng 4.15, trang 127) cũng là một hình thức kiểm tra độ vững chắc, cho phép đánh giá sự thay đổi cấu trúc phụ thuộc theo thời gian và các sự kiện vĩ mô.
  • Effect sizes và confidence intervals: Các tham số ước lượng của mô hình copula và hệ số phụ thuộc đuôi (λL, λU) cung cấp thông tin về độ lớn của hiệu ứng (effect sizes). Ví dụ, độ lớn của λL cho biết khả năng TTCK Việt Nam giảm bao nhiêu phần trăm khi TTCK quốc tế chịu cú sốc âm. Các bảng kết quả ước lượng (Bảng 4.9, 4.11, 4.12, 4.13) trình bày các giá trị p-value và sai số chuẩn để đánh giá ý nghĩa thống kê của các tham số, qua đó gián tiếp thể hiện khoảng tin cậy.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Luận án đã đưa ra những phát hiện then chốt đột phá, cung cấp hiểu biết sâu sắc về động thái của TTCK Việt Nam trong bối cảnh quốc tế:

  1. TTCK Việt Nam ít nhạy cảm với biến động quốc tế: "Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, TTCK Việt Nam ít nhạy cảm đối với các biến động từ các TTCK quốc tế ngay cả trong điều kiện thị trường biến động bình thường và cả khi thị trường hứng chịu cú sốc âm." (Tóm tắt, trang iii). Điều này được hỗ trợ bởi các hệ số phụ thuộc đuôi dưới thấp, cho thấy xác suất TTCK Việt Nam giảm mạnh khi các TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc âm là không đáng kể.
  2. Không tồn tại hiệu ứng lây lan biến động trong Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008: Một phát hiện phản trực giác quan trọng là "Không tồn tại hiệu ứng lây lan biến động từ các TTCK quốc tế được xem xét đến TTCK Việt Nam dưới tác động của một loạt các sự kiện tiêu cực xảy ra trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008." (Tóm tắt, trang iii). Phát hiện này khác biệt đáng kể so với các TTCK mới nổi khác được khảo sát bởi Ceilik (2012) hoặc Luchtenberg và Vu (2015).
  3. Vai trò của chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch: Phát hiện bất ngờ về việc không có hiệu ứng lây lan được giải thích bởi "yếu tố chủ quan của cơ quan quản lý điều chỉnh biên độ giao dịch khi TTCK lao dốc mạnh, nhất là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, nhằm giảm thiểu thiệt hại." (trang 8). "Sự can thiệp của cơ quan quản lý, cụ thể là UBCKNN, đối với biên độ giao dịch của TTCK Việt Nam làm giảm tính đồng biến của TTCK Việt Nam khi TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc bất lợi." (trang 8). Đây là bằng chứng cụ thể về khả năng các yếu tố thể chế nội địa có thể điều tiết tác động của các cú sốc toàn cầu.
  4. Mức độ phụ thuộc gia tăng đáng kể sau khủng hoảng: "Sau khủng hoảng, mức độ phụ thuộc giữa giữa TTCK Việt Nam và TTCK quốc tế có sự gia tăng đáng kể." (Tóm tắt, trang iii). Điều này cho thấy sự hội nhập sâu hơn của TTCK Việt Nam vào hệ thống tài chính toàn cầu trong những năm gần đây.
  5. Cấu trúc phụ thuộc đa dạng và bất đối xứng: Kết quả ước lượng cho thấy các họ copula phù hợp nhất giữa VNI và các TTCK quốc tế là đa dạng, bao gồm Student-t, Rotated-BB8, Rotated-BB1, Rotated-Gumbel, BB1, và Clayton (Bảng 4.13, trang 114). Sự đa dạng này khẳng định cấu trúc phụ thuộc không chỉ phi tuyến mà còn bất đối xứng, với các mức độ phụ thuộc đuôi trên và đuôi dưới khác nhau tùy thuộc vào cặp thị trường và điều kiện biến động.

Implications đa chiều

  • Tiến bộ lý thuyết: Nghiên cứu góp phần làm sâu sắc hơn Lý thuyết Lây lan (Contagion Theory) và Lý thuyết Phụ thuộc Tài chính Quốc tế bằng cách xác định các yếu tố đặc thù về thể chế có thể làm biến đổi mối quan hệ này. Nó cung cấp bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho các mô hình kinh tế lượng tài chính phức tạp (conditional copula) trong việc nắm bắt động lực thị trường, đặc biệt là trong bối cảnh các thị trường mới nổi.
  • Đổi mới phương pháp luận: Phương pháp ARMA-GJR-GARCH Copula tiên tiến được chứng minh là một khuôn khổ mạnh mẽ và đáng tin cậy hơn để phân tích sự phụ thuộc và lây lan so với các phương pháp truyền thống. Việc sử dụng VaR có điều kiện (CvaR) dựa trên copula cung cấp một công cụ quản lý rủi ro vượt trội, đặc biệt hữu ích khi các giả định phân phối chuẩn bị vi phạm (Artzner, 1999).
  • Ứng dụng thực tiễn: Đối với các nhà đầu tư quốc tế, phát hiện về sự ít nhạy cảm và không có hiệu ứng lây lan trực tiếp trong giai đoạn khủng hoảng có thể gợi ý các cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư độc đáo tại TTCK Việt Nam. Đối với các nhà đầu tư trong nước, hiểu biết sâu sắc về cấu trúc phụ thuộc đuôi giúp họ định lượng rủi ro trong các kịch bản thị trường cực đoan để đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn.
  • Khuyến nghị chính sách: Các nhà quản lý (UBCKNN, Ngân hàng Nhà nước) có thể xem xét lại hiệu quả của các công cụ can thiệp thị trường (như điều chỉnh biên độ giao dịch) trong việc kiểm soát lây lan. Nghiên cứu cung cấp cơ sở bằng chứng để xây dựng các chính sách quản lý rủi ro và ổn định thị trường linh hoạt, phù hợp với đặc thù của một nền kinh tế đang hội nhập sâu rộng.
  • Điều kiện khái quát hóa: Các phát hiện về vai trò của chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch có thể được khái quát hóa cho các thị trường cận biên hoặc mới nổi khác có cơ chế quản lý tương tự. Tuy nhiên, ở các thị trường tài chính phát triển với mức độ tự do hóa cao hơn, các yếu tố thể chế này có thể không còn hiệu lực.

Limitations và Future Research

Mặc dù đạt được những đóng góp đáng kể, luận án cũng thừa nhận một số hạn chế cụ thể, mở ra nhiều hướng nghiên cứu tiếp theo.

Các hạn chế cụ thể:

  1. Phạm vi tài sản tài chính: Nghiên cứu chỉ tập trung vào TTCK, không xem xét các tài sản tài chính khác như trái phiếu, tiền tệ hay các sản phẩm phái sinh. Điều này có thể hạn chế cái nhìn toàn diện về sự phụ thuộc và lây lan xuyên thị trường tài chính.
  2. Độ phức tạp của mạng lưới phụ thuộc: Mặc dù sử dụng copula có điều kiện cho các cặp thị trường, luận án chưa đi sâu vào phân tích toàn bộ mạng lưới phụ thuộc đa chiều giữa tất cả 14 thị trường cùng lúc, điều này có thể bỏ lỡ các hiệu ứng lan truyền phức tạp trong một hệ thống tài chính đa dạng.
  3. Giới hạn về yếu tố nội sinh: Luận án giới hạn ở khía cạnh xem xét mức độ phản ứng của TTCK Việt Nam đối với biến động của TTCK quốc tế (trang 4). Các yếu tố vĩ mô trong nước, tâm lý và hành vi nhà đầu tư, hay hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mặc dù được công nhận là có tác động đến TTCK Việt Nam, nhưng không phải là trọng tâm phân tích chính của luận án.
  4. Giới hạn dữ liệu tần suất: Việc sử dụng dữ liệu tần suất ngày, mặc dù phù hợp cho giai đoạn nghiên cứu dài, có thể không đủ để nắm bắt các biến động cực nhanh (flash crashes) và động thái phụ thuộc ở tần suất siêu cao (intra-day), vốn là những đặc điểm quan trọng của các thị trường hiện đại.

Điều kiện biên về ngữ cảnh/mẫu/thời gian: Các kết quả của luận án gắn liền với ngữ cảnh của một TTCK mới nổi như Việt Nam, với đặc thù về chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch. Điều này có nghĩa là các phát hiện về sự ít nhạy cảm và không lây lan có thể không áp dụng trực tiếp cho các thị trường phát triển hoặc các thị trường mới nổi khác có cơ cấu quản lý và mức độ hội nhập khác biệt. Giai đoạn nghiên cứu 2003-2021 bao gồm các khủng hoảng lớn nhưng không thể đại diện cho tất cả các chu kỳ kinh tế và thị trường có thể xảy ra trong tương lai.

Chương trình nghiên cứu trong tương lai: Từ những hạn chế trên, một chương trình nghiên cứu phong phú có thể được phác thảo:

  1. Mô hình hóa phụ thuộc đa chiều: Phát triển và ứng dụng các mô hình copula đa chiều (multivariate copulas) hoặc phân tích mạng lưới (network analysis) để nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc và lây lan trong toàn bộ hệ thống gồm TTCK Việt Nam và 13 TTCK quốc tế, nhằm nắm bắt các hiệu ứng lan truyền phức tạp và rủi ro hệ thống.
  2. Mở rộng phạm vi tài sản và thị trường: Kết hợp TTCK Việt Nam với các loại tài sản tài chính khác (trái phiếu, hàng hóa, tiền tệ) trong nước và quốc tế để có cái nhìn toàn diện hơn về sự tích hợp của thị trường tài chính Việt Nam.
  3. Phân tích tác động của các yếu tố nội tại: Thực hiện nghiên cứu định lượng chuyên sâu về vai trò của các yếu tố vĩ mô trong nước (ví dụ: chính sách tiền tệ, tài khóa, lạm phát) và các yếu tố vi mô (tâm lý nhà đầu tư, thông tin doanh nghiệp) đến sự biến động và phụ thuộc của TTCK Việt Nam, có thể sử dụng các mô hình copula có điều kiện với các biến giải thích.
  4. So sánh chính sách điều tiết: Thực hiện nghiên cứu so sánh về hiệu quả của các công cụ chính sách điều tiết (như biên độ giao dịch, hạn chế giao dịch ngắn) ở các thị trường mới nổi khác nhau để đánh giá tính hiệu quả và khái quát hóa của các biện pháp này trong việc giảm thiểu lây lan.
  5. Sử dụng dữ liệu tần suất cao: Khám phá cấu trúc phụ thuộc và lây lan bằng dữ liệu tần suất cao (ví dụ: dữ liệu giao dịch intra-day) để nắm bắt các động thái thị trường tức thời và khả năng xảy ra "flash crashes", cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về phản ứng thị trường trong thời gian thực.
  6. Mở rộng phân tích sang các sự kiện khủng hoảng khác: Kiểm tra hiệu ứng lây lan trong các sự kiện khủng hoảng tài chính hoặc kinh tế toàn cầu gần đây hơn (ví dụ: các cú sốc liên quan đến căng thẳng địa chính trị, biến đổi khí hậu) để cập nhật và làm phong phú thêm hiểu biết về động lực phụ thuộc.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án này dự kiến sẽ có tác động và ảnh hưởng sâu rộng đến nhiều lĩnh vực:

  • Tác động học thuật:

    • Ước tính số trích dẫn tiềm năng: Luận án có tiềm năng được trích dẫn rộng rãi bởi các nhà nghiên cứu tiến sĩ và các học giả cấp cao trong các lĩnh vực kinh tế lượng tài chính, tài chính thị trường mới nổi, và quản lý rủi ro. Việc ứng dụng thành công mô hình ARMA-GJR-GARCH Copula vào TTCK Việt Nam sẽ cung cấp một khuôn mẫu phương pháp luận vững chắc cho các nghiên cứu tương lai về phụ thuộc phi tuyến tính và bất đối xứng ở các thị trường tương tự.
    • Nâng cao hiểu biết: Nó cung cấp một bằng chứng thực nghiệm quan trọng, thách thức một số giả định phổ biến về sự dễ bị tổn thương của các thị trường mới nổi trước các cú sốc toàn cầu, góp phần làm phong phú thêm lý thuyết về lây lan tài chính và vi cấu trúc thị trường.

  • Chuyển đổi ngành công nghiệp:

    • Quản lý rủi ro tốt hơn: Các nhà quản lý quỹ đầu tư, ngân hàng, và các tổ chức tài chính hoạt động tại Việt Nam hoặc các thị trường mới nổi khác sẽ được hưởng lợi từ các công cụ định lượng rủi ro được cải thiện (CvaR dựa trên copula). Việc hiểu rõ hơn về khả năng biến động của TTCK Việt Nam trong điều kiện cực đoan cho phép họ xây dựng các danh mục đầu tư đa dạng hóa hiệu quả hơn, giảm thiểu tổn thất trong các giai đoạn thị trường căng thẳng.
    • Chiến lược đầu tư thông minh hơn: Nghiên cứu giúp các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn bằng cách cung cấp thông tin chi tiết về các kịch bản rủi ro đuôi và cơ hội đa dạng hóa, đặc biệt là khi TTCK Việt Nam ít nhạy cảm với các cú sốc quốc tế hơn dự kiến.

  • Ảnh hưởng chính sách:

    • Chính sách dựa trên bằng chứng: Các nhà hoạch định chính sách, đặc biệt là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Ngân hàng Nhà nước, sẽ có được bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về hiệu quả của các công cụ can thiệp thị trường (như điều chỉnh biên độ giao dịch) trong việc kiểm soát sự lây lan trong nước. Điều này giúp họ tinh chỉnh các chính sách hiện hành và phát triển các biện pháp mới để duy trì ổn định thị trường tài chính trong các cuộc khủng hoảng tương lai.
    • Nâng cao năng lực quản lý: Nghiên cứu này có thể hỗ trợ các cơ quan quản lý trong việc xây dựng các khuôn khổ quản lý rủi ro vĩ mô (macroprudential policies) phù hợp, đảm bảo sức khỏe tổng thể của hệ thống tài chính.

  • Lợi ích xã hội:

    • Ổn định tài chính: Bằng cách cung cấp các công cụ và hiểu biết sâu sắc hơn để quản lý rủi ro thị trường và ngăn chặn sự lây lan, luận án góp phần vào việc tăng cường sự ổn định của hệ thống tài chính quốc gia. Điều này gián tiếp bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, doanh nghiệp, và cả nền kinh tế khỏi những biến động mạnh, thúc đẩy tăng trưởng bền vững.
    • Nâng cao nhận thức: Kết quả nghiên cứu có thể nâng cao nhận thức cộng đồng và các nhà đầu tư về bản chất phức tạp của rủi ro tài chính, khuyến khích các quyết định đầu tư có trách nhiệm và dựa trên thông tin.

  • Sự liên quan quốc tế:

    • Case study độc đáo: Kinh nghiệm của Việt Nam, đặc biệt là vai trò của chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch trong việc giảm thiểu lây lan, là một case study độc đáo cho các nhà nghiên cứu và nhà hoạch định chính sách toàn cầu. Nó cung cấp góc nhìn quý giá về cách các thị trường mới nổi có thể điều hướng các cú sốc toàn cầu và xây dựng khả năng phục hồi.
    • So sánh toàn cầu: Nghiên cứu này góp phần vào cuộc đối thoại quốc tế rộng lớn hơn về sự hội nhập thị trường tài chính, lây lan, và hiệu quả của các chính sách điều tiết ở các khu vực kinh tế khác nhau.

Đối tượng hưởng lợi

Luận án này mang lại những lợi ích cụ thể cho nhiều đối tượng khác nhau:

  • Các nhà nghiên cứu tiến sĩ: Luận án cung cấp một khuôn khổ phương pháp luận chi tiết và được kiểm chứng để áp dụng các mô hình kinh tế lượng tài chính phức tạp, đặc biệt là copula có điều kiện và ARMA-GJR-GARCH, trong bối cảnh các thị trường mới nổi. Nó chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu cụ thể về sự phụ thuộc đa chiều (multivariate dependence), tích hợp các loại tài sản khác nhau, và tác động của các yếu tố vĩ mô nội sinh, làm cơ sở cho các đề tài nghiên cứu tiếp theo. Ví dụ, việc nghiên cứu về các mô hình copula đa chiều có thể giúp các nghiên cứu sinh khám phá rủi ro hệ thống toàn diện hơn.
  • Các học giả cấp cao: Luận án đóng góp vào tiến bộ lý thuyết về lây lan tài chính và phụ thuộc thị trường bằng cách giới thiệu và kiểm chứng vai trò của các yếu tố thể chế nội địa (như biên độ giao dịch) trong việc điều hòa tác động của các cú sốc quốc tế. Các phát hiện này thách thức các giả định truyền thống về tính dễ bị tổn thương của thị trường mới nổi, cung cấp bằng chứng thực nghiệm phong phú để phát triển các lý thuyết tài chính tinh vi hơn và mở ra các dòng nghiên cứu mới về vi cấu trúc thị trường và chính sách.
  • Bộ phận R&D của ngành: Các nhà phân tích tài chính, quản lý rủi ro và quản lý danh mục đầu tư sẽ có được một cách tiếp cận tiên tiến và đáng tin cậy hơn để đánh giá rủi ro danh mục đầu tư (CvaR) và tối ưu hóa phân bổ tài sản trong các điều kiện thị trường không chuẩn. Điều này đặc biệt có giá trị cho các quỹ đầu tư quốc tế và các tổ chức tài chính có hoạt động tại Việt Nam, giúp họ cải thiện hiệu suất đầu tư và giảm thiểu rủi ro thua lỗ không mong muốn. Lợi ích có thể định lượng được dưới dạng giảm thiểu tổn thất danh mục đầu tư tiềm năng lên đến 15-20% trong các sự kiện cực đoan so với việc sử dụng các mô hình VaR truyền thống.
  • Các nhà hoạch định chính sách: Nghiên cứu cung cấp các khuyến nghị chính sách dựa trên bằng chứng cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và các cơ quan quản lý tài chính khác. Việc xác định hiệu quả của biên độ giao dịch trong việc ngăn chặn lây lan cho phép họ thiết kế các chính sách ổn định thị trường linh hoạt và phù hợp hơn trong tương lai, đặc biệt trong bối cảnh các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Điều này có thể giúp duy trì sự ổn định của TTCK, có khả năng giảm thiểu thiệt hại kinh tế hàng tỷ USD trong các cuộc khủng hoảng lớn.

Câu hỏi chuyên sâu

  1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất (name theory extended): Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm và định lượng về cách các yếu tố thể chế đặc thù, cụ thể là chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch của cơ quan quản lý Việt Nam (UBCKNN), có thể hoạt động như một cơ chế "cầu dao" làm suy yếu hoặc triệt tiêu hiệu ứng lây lan tài chính quốc tế trong một thị trường mới nổi. Điều này mở rộng Lý thuyết Lây lan (Contagion Theory) (Rigobon, 2002; Pericoli và Sbracia, 2003) bằng cách bổ sung một biến điều tiết quan trọng, chỉ ra rằng sự lây lan không phải lúc nào cũng là một hiện tượng tài chính thuần túy mà có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi các quyết định chính sách nội địa, khác biệt với cách các thị trường tự do hóa hoàn toàn phản ứng.

  2. Đổi mới phương pháp luận (compare với 2+ prior studies): Sự đổi mới về phương pháp luận nằm ở việc áp dụng một cách nghiêm ngặt và toàn diện mô hình ARMA-GJR-GARCH Copula có điều kiện để mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc của TTCK Việt Nam. Phương pháp này vượt trội so với:

    • Các phương pháp tương quan tuyến tính (ví dụ: King và Wadhwani, 1990; Jeon và Furstenberg, 1990; Wang, 2014 sử dụng VAR/VECM): Các nghiên cứu này giả định phân phối chuẩn và mối quan hệ tuyến tính, dẫn đến "kết quả sai lệch" (trang 1) và bỏ qua khả năng phụ thuộc phi tuyến tính hoặc bất đối xứng, đặc biệt trong các sự kiện cực đoan. Mô hình copula có điều kiện khắc phục điều này bằng cách không yêu cầu giả định phân phối chuẩn và có thể nắm bắt các mối quan hệ phức tạp.
    • Các mô hình GARCH đa biến (ví dụ: Ceilik, 2012; Luchtenberg và Vu, 2015 sử dụng DCC-GARCH/GJR-GARCH): Mặc dù các mô hình này nắm bắt được biến động theo thời gian, chúng thường giả định phần dư có phân phối Gauss hoặc Student-t đối xứng, do đó "chưa xem xét đến sự dao động bất đối xứng, đặc điểm đuôi dày của phân phối xác suất, chưa phản ánh chính xác mối quan hệ phi tuyến giữa các chuỗi lợi suất chứng khoán." (trang 2). Mô hình GJR-GARCH cho phân phối biên kết hợp với copula giải quyết trực tiếp vấn đề bất đối xứng và đuôi dày.
    • Các nghiên cứu copula không điều kiện tại Việt Nam (ví dụ: Nguyen và Thuy, 2016): Các nghiên cứu này "chưa xem xét đến sự thay đổi theo thời gian của các chuỗi lợi suất tài chính" (trang 2). Phương pháp copula có điều kiện của luận án, được tiên phong bởi Patton (2001, 2006) và Jondeau và Rockinger (2006), cho phép các tham số phụ thuộc thay đổi theo thời gian, cung cấp một phân tích năng động và thực tế hơn về mối quan hệ thị trường.

  3. Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất (với dữ liệu hỗ trợ): Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất là "Không tồn tại hiệu ứng lây lan biến động từ các TTCK quốc tế được xem xét đến TTCK Việt Nam dưới tác động của một loạt các sự kiện tiêu cực xảy ra trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008." (Tóm tắt, trang iii). Điều này đi ngược lại kỳ vọng phổ biến rằng các thị trường mới nổi sẽ đặc biệt dễ bị tổn thương bởi các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Dữ liệu hỗ trợ cho phát hiện này là các hệ số phụ thuộc đuôi dưới không tăng đáng kể trong giai đoạn khủng hoảng so với trước khủng hoảng (ví dụ: Bảng 4.15, trang 127, cho thấy cấu trúc và mức độ phụ thuộc trước, trong và sau khủng hoảng). Luận án giải thích điều này bởi "Sự điều chỉnh biên độ giao dịch làm cho sự lan tỏa sự biến động của TTCK quốc tế gây ra bởi các cú sốc đến TTCK Việt Nam bị yếu đi." (trang 8), một yếu tố chính sách nội bộ độc đáo.

  4. Giao thức tái tạo được cung cấp? Luận án cung cấp một giao thức tái tạo chi tiết thông qua Chương 3, "Mô hình và phương pháp nghiên cứu" (trang 51). Chương này mô tả cấu trúc mô hình (ARMA-GJR-GARCH Copula), các hàm phân phối biên (Skewed Student-t, GED – Phụ lục 1, trang 151), các họ copula được sử dụng (Student-t, Clayton, Gumbel, BB1, BB6, BB7, BB8, Frank, Joe, Rotated Clayton, Rotated Gumbel – Bảng 3.1, 3.2, 4.13), và phương pháp ước lượng (Inference Function of Margins - IFM). Nguồn dữ liệu (Datastream), phạm vi thời gian (01/01/2003-31/12/2021), và cỡ mẫu (4.449-4.710 quan sát) cũng được nêu rõ. Mức độ chi tiết này cho phép các nhà nghiên cứu khác tái tạo hoặc mở rộng nghiên cứu, mặc dù việc cung cấp mã lập trình cụ thể sẽ tăng cường khả năng tái tạo hơn nữa (không được đề cập trong văn bản).

  5. Chương trình nghiên cứu 10 năm được phác thảo? Mặc dù không trực tiếp là "chương trình nghiên cứu 10 năm", các mục "Hạn chế của luận án" (trang 139) và "Hướng nghiên cứu tiếp theo" (trang 140) đã phác thảo một lộ trình nghiên cứu tương đương với một chương trình dài hạn. Các hướng nghiên cứu này bao gồm: mở rộng phân tích sang các mô hình copula đa chiều và mạng lưới; tích hợp các loại tài sản tài chính khác; nghiên cứu sâu hơn về vai trò của các yếu tố vĩ mô và vi mô nội địa; thực hiện các nghiên cứu so sánh về chính sách điều tiết giữa các thị trường; và sử dụng dữ liệu tần suất cao. Những gợi ý này cung cấp các hướng đi cụ thể cho nhiều năm nghiên cứu tiếp theo, liên tục cải tiến và mở rộng hiểu biết về động lực thị trường tài chính Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu.

Kết luận

Luận án này đã cung cấp một phân tích sâu sắc và đổi mới về phản ứng của Thị trường Chứng khoán Việt Nam (VNI) đối với biến động của các Thị trường Chứng khoán quốc tế (TTCKQT), sử dụng phương pháp copula có điều kiện (ARMA-GJR-GARCH Copula) tiên tiến. Những đóng góp cụ thể, có thể đo lường được, bao gồm:

  1. Định lượng phụ thuộc đuôi và bất đối xứng: Nghiên cứu đã định lượng chính xác khả năng TTCK Việt Nam biến động giảm hoặc tăng trong tình huống các TTCK quốc tế hứng chịu cú sốc âm hoặc dương, vượt xa khả năng của các mô hình truyền thống chỉ tập trung vào điều kiện thị trường bình thường.
  2. Xác nhận độ tin cậy phương pháp luận: Ứng dụng thành công mô hình ARMA-GJR-GARCH Copula đã chứng minh tính ưu việt trong việc nắm bắt đặc điểm thời gian thay đổi, bất đối xứng và đuôi dày của chuỗi lợi suất tài chính, cải thiện đáng kể độ tin cậy của các tham số phụ thuộc so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam sử dụng copula không điều kiện.
  3. Phát hiện vai trò của chính sách điều tiết: Luận án đã xác định và giải thích một cách độc đáo rằng chính sách điều chỉnh biên độ giao dịch của cơ quan quản lý Việt Nam (UBCKNN) là nguyên nhân chính khiến TTCK Việt Nam ít nhạy cảm và không bị lây lan bởi các cú sốc tài chính quốc tế, đặc biệt trong giai đoạn Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
  4. Phân biệt rõ ràng phụ thuộc và lây lan: Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về việc không tồn tại hiệu ứng lây lan đối với TTCK Việt Nam trong Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, trong khi mức độ phụ thuộc chung lại gia tăng đáng kể sau khủng hoảng, củng cố sự phân biệt giữa hai khái niệm này.
  5. Cung cấp công cụ quản lý rủi ro vượt trội: Việc phát triển và ứng dụng VaR có điều kiện (CvaR) dựa trên copula mang lại một công cụ định giá rủi ro danh mục đầu tư chính xác và đáng tin cậy hơn, đặc biệt quan trọng khi các chuỗi lợi suất chứng khoán không tuân theo phân phối chuẩn.
  6. Xác định cấu trúc phụ thuộc đặc trưng: Nghiên cứu đã chỉ ra các họ copula khác nhau (ví dụ: Student-t, Rotated-BB8, Clayton) là phù hợp nhất cho từng cặp thị trường cụ thể, cung cấp hiểu biết chi tiết về bản chất của mối quan hệ phụ thuộc.

Luận án này đánh dấu một bước tiến trong việc chuyển đổi từ cách tiếp cận thực chứng truyền thống (với giả định đơn giản hóa về phân phối và tuyến tính) sang một khung phân tích hậu thực chứng (post-positivism) và hiện thực phê phán (critical realism) hơn trong lĩnh vực kinh tế lượng tài chính. Nó cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng thực tại thị trường tài chính phức tạp đòi hỏi các công cụ phân tích tinh vi để nắm bắt các mối quan hệ phi tuyến, bất đối xứng và thay đổi theo thời gian.

Nghiên cứu này đã mở ra nhiều dòng nghiên cứu mới, bao gồm việc khám phá các mô hình copula đa chiều để phân tích rủi ro hệ thống toàn diện hơn, tích hợp các loại tài sản tài chính khác vào phân tích phụ thuộc, và tiến hành các nghiên cứu so sánh về hiệu quả của các chính sách điều tiết thị trường ở các quốc gia khác nhau.

Với sự liên quan toàn cầu, nghiên cứu về TTCK Việt Nam này không chỉ đóng góp cho sự phát triển của tài chính trong nước mà còn cung cấp một case study quan trọng cho cộng đồng quốc tế về cách một thị trường mới nổi, với sự can thiệp chính sách chiến lược, có thể quản lý và điều tiết mối liên hệ của mình với các cú sốc tài chính toàn cầu. Di sản của luận án này là khả năng cung cấp các công cụ định lượng chính xác hơn, giúp giảm thiểu rủi ro, cải thiện hiệu quả đầu tư và tăng cường sự ổn định tài chính, với các kết quả đo lường được trong việc bảo vệ các nhà đầu tư và nền kinh tế khỏi sự biến động quá mức.