Luận án tác động cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết tại Việt Nam

1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trong nền kinh tế thị trường, DN được coi như một tài sản, một loại hàng hóa có khả năng sinh lời và đem lại lợi ích cho nhà đầu tư. Do đó, khi nhà đầu tư thực hiện bỏ vốn đầu tư vào DN, hoặc khi đưa ra các quyết định đầu tư, quyết định tài chính phù hợp cần phải cân nhắc đến giá trị của DN. Trên góc độ tài chính, giá trị của DN được hiểu là tổng giá trị hiện tại của các khoản lợi ích mà nhà đầu tư thu được trong tương lai từ các hoạt động của DN mang lại.

Các khoản lợi ích mà nhà đầu tư thu được từ DN được thể hiện qua dòng tiền mà DN đem lại cho nhà đầu tư trong tương lai. Đặt trong bối cảnh có sự biến động của thời gian, rủi ro và sự tăng trưởng trong tương lai…, ngoài mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, nhà quản trị DN còn nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của DN. Tuy nhiên, có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị của DN bao gồm các yếu tố bên trong và các yếu tố bên ngoài DN. Trong đó, CCNV là một yếu tố rất quan trọng tác động đến giá trị của DN.

Nhận định này được đề cập đến trong nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm khác nhau nhưng mối quan hệ giữa CCNV và giá trị của DN có kết quả không thống nhất. Các nghiên cứu của Dalbor, Lee & Upneja (2007), Cheng & Tzeng (2011), Sudivat et al.(2012), Rathinasamy et al. (2000), Altan & Arkan (2011), Ogbulu & Emeni (2012) cho thấy CCNV có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Các nghiên cứu của Aggarwal & Zhao (2007), Rayan (2008), Aggarwal et al.

(2011) lại cho thấy CCNV có tác động ngược chiều đến giá trị DN. Nhưng có lý thuyết cho rằng CCNV không có mối quan hệ với giá trị của DN như Modigliani & Miller (1958, 1963); Jensen & Meckling (1976); Miller (1977); Myer (1977,1984); Myer & Majluf (1984); Graham, (2000); Baker & Wurgler (2002); Welch (2004). Ngành công nghiệp N&BB là ngành công nghiệp đã có sự phát triển mạnh mẽ, góp phần quan trọng trong quá trình xây dựng và phát triển đất nước. Trong giai đoạn 2012 – 2018, ngành N&BB là một trong những ngành có tốc độ tăng trưởng cao, bình quân hàng năm đạt từ 16% - 18%.

Với gần 4000 DN, phần lớn là DN tư nhân (chiến 99,8% tổng số DN tham gia hoạt động trong ngành công nghiệp N&BB Việt Nam), ngành N&BB được coi là một ngành năng động trong nền kinh tế Việt Nam, đóng góp lớn vào tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm. Sản phẩm N&BB do các DN Việt Nam sản xuất đã có mặt trong hầu hết các ngành nghề, các lĩnh vực khác nhau như 2 ngành xây dựng, ngành điện tử, ngành ô tô. Trong tiêu dùng, sản phẩm từ nhựa được sử dụng làm bao bì đóng gói, các vận dụng bằng nhựa trong sinh hoạt như văn phòng phẩm, đồ chơi. Các sản phẩm làm bằng nhựa ngày càng được sử dụng nhiều hơn trong tiêu dùng hàng ngày cũng như làm nguyên liệu cho các ngành khác.

Tuy nhiên, trong quá trình phát triển, các DN ngành N&BB gặp phải những khó khăn và hạn chế nhất định như quy mô các DN trong ngành còn nhỏ, phụ thuộc vào các ngành sản phẩm cuối như thực phẩm, xây dựng, thiết bị điện tử, ô tô; Nguyên liệu phục vụ sản xuất phần lớn được nhập khẩu, chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu chi phí sản xuất và nguyên liệu nhựa nguyên sinh kém đa dạng, đồng thời phân bố không đồng đều. Điều này buộc DN phải sử dụng nguồn vốn vay nhiều hơn nhằm giải quyết tình trạng khó khăn về tài chính do những biến động của thị trường tiêu thụ cũng như thị trường đầu vào. Nguồn vốn của DN phụ thuộc lớn vào các chủ thể bên ngoài. Các DN ngành N&BB chưa có định hướng điều chỉnh CCNV.

Bên cạnh đó, các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DN ngành N&BB như BEP, ROA, ROE đều có xu hướng biến động giảm xuống trong giai đoạn 2012 – 2018. Sự gia tăng quy mô của các DN ngành N&BB do sự gia tăng quy mô nợ vay và vốn chủ sở hữu, chưa thực sự xuất phát từ sự gia tăng hiệu quả kinh doanh đem lại; Đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến hoạt động kinh doanh. Giá trị DN có xu hướng biến động giảm xuống. Vấn đề đặt ra, CCNV của DN ngành N&BB niêm yết hiện nay như thế nào? Có tác động đến giá trị DN không? Nếu có thì tác động này là cùng chiều hay ngược chiều với giá trị DN.

Đây là căn cứ rất quan trọng đề xuất hàm ý chính sách giúp nhà quản trị của các DN ngành N&BB điều chỉnh CCNV nhằm tối đa hóa giá trị DN. Chính vì vậy, việc nghiên cứu đề tài “Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp ngành Nhựa và Bao bì niêm yết tại Việt Nam” là vấn đề thiết thực có ý nghĩa khoa học và thực tiễn. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài Hiện nay, đã có nhiều công trình nghiên cứu trong và ngoài nước xem xét tác động của CCNV đến giá trị DN được công bố trên các tạp chí khoa học có uy tín. Tuy nhiên, với các mẫu nghiên cứu khác nhau, trong các lĩnh vực ngành nghề kinh doanh và địa điểm hoạt động của DN đa dạng đã cho ra các kết quả khác nhau.

Theo đó, tác động của CCNV đến giá trị DN được thể hiện qua 3 hướng nhận định cụ thể sau: 3 Thứ nhất, Cơ cấu nguồn vốn không có tác động đến giá trị DN. Quan điểm này xuất phát từ lý thuyết về CCNV của Modigliani và Miller (1958) [34], M&M chỉ ra rằng, trong điều kiện không có thuế thu nhập DN, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị của DN không có vay nợ. Tức là, CCNV không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN. Vì vậy, không có CCNV nào là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi CCNV.

Đồng thuận với quan điểm này, một số nghiên cứu thực nghiệm trong các ngành tại các quốc gia khác nhau được thực hiện, tiêu biểu là nghiên cứu của Fumani & Moghadam (2015) [24] cho 55 DN niêm yết trong giai đoạn 2010 – 2014 trên thị trường chứng khoán Tehran. Nghiên cứu xem xét tác động của CCNV, với biến đại diện là hệ số nợ phải trả (LEV) đến giá trị DN với biến được lựa chọn lần lượt là giá trị thị trường của cổ phiếu (MV), tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên 1 cổ phần thường (EPS). Các biến kiểm soát gồm quy mô DN (Size) và tốc độ tăng trưởng tài sản DN (Growth). Kết quả ước lượng cho thấy, không có bằng chứng thống kê cho thấy tác động ngược chiều của LEV đến MV và EPS.

Nghiên cứu của Asif & Aziz (2016) [8] nghiên cứu mẫu 20 DN xi măng tại Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2006 – 2015, kết quả ước lượng chỉ ra rằng không có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV (được đại diện bằng chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (DE)) có tác động cùng chiều đến giá trị DN (được đại diện bằng chỉ tiêu EVA). Thứ hai, Cơ cấu nguồn vốn có tác động tuyến tính đến giá trị DN. Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) về CCNV trong điều kiện có thuế thu nhập DN đã chỉ ra rằng: Giá trị của DN có vay nợ cao hơn giá trị của DN không có vay nợ nhờ khoản tiết kiệm thuế do lãi vay. DN sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị DN càng gia tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bằng 100% nợ.

Tức là, CCNV có tác động cùng chiều đến giá trị DN. Theo quan điểm này, một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với kết luận trên như nghiên cứu của Ogbulu & Emeni (2012)[39] xem xét tác động của CCNV đến giá trị DN của 124 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nigeria (NSE) trong năm 2007. Kết quả ước lượng chỉ ra rằng có mối quan hệ tuyến tính giữa vốn cổ phần và nợ dài hạn đến giá trị DN. Nợ dài hạn có tác động cùng chiều đến giá trị DN và là nhân tố chính ảnh hưởng đến giá trị DN, vốn cổ phần có tác động ngược chiều đến giá trị DN.

Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017) [82] nghiên cứu tác động của CCNV đến giá trị DN của 123 công ty niêm yết 4 trên HSX, Việt Nam giai đoạn 2008 - 2015. Kết quả cho thấy CCNV được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản (DA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) có tác động tích cực lên giá trị DN với biến đại diện là chỉ số Tobin’s Q. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy bằng chứng tác động cùng chiều của hệ số nợ đến giá trị DN như nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008), Altan & Arkan (2011), Drăniceanu & Ciobanu (2013), Gill& Obradovich (2012), Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010), Lê Thị Thanh Tâm (2020)… Bên cạnh đó, một số nghiên cứu thực nghiệm khác lại cho thấy CCNV có tác động ngược chiều đến giá trị DN. Nghiên cứu của Myers & Majluf (1984) cho rằng: Không phải giá trị DN gia tăng mãi khi DN gia tăng hệ số nợ.

Khi giá trị hiện tại của các khoản chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn giá trị hiện tại của các lợi ích do lá chắn thuế đem lại thì việc gia tăng sử dụng nợ vay sẽ có tác động làm giảm giá trị DN. Đồng thuận với nhận định của Myers & Majluf (1984), nghiên cứu của Kausar, Nazir & Butt (2014) [31] kiểm tra tác động của việc lựa chọn CCNV đến giá trị DN của 197 DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn 2004 – 2011, với các biến phản ánh CCNV gồm có hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ phải trả. Biến phản ánh giá trị DN gồm 2 biến là hệ số P/E và Tobin’s Q. Kết quả ước lượng cho thấy rằng, có bằng chứng thống kê cho thấy CCNV có tác động ngược chiều đến giá trị DN (P/E).

CCNV được xác định bằng hệ số nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều đến giá trị DN (Tobin’s Q. Nghiên cứu của Kodongo, Mokoaleli- Mokoteli & Maina (2014) [32] nghiên cứu mối quan hệ giữa CCNV, lợi nhuận và giá trị DN của các DN niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2002 – 2011.