Luận án: Tác động của dự trữ ngoại hối đến ổn định kinh tế vĩ mô VN

Dự trữ ngoại hối là tài sản bằng ngoại tệ do Ngân hàng Nhà nước nắm giữ. Tài sản này bao gồm tiền mặt, tiền gửi nước ngoài và trái phiếu chính phủ ngoại quốc. Chức năng hàng đầu của quỹ là đảm bảo khả năng thanh toán các nghĩa vụ quốc tế. Quỹ ngoại hối đáp ứng nhu cầu nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ thiết yếu. Nguồn tài sản này cũng phục vụ việc trả nợ nước ngoài đúng hạn. Ngoài ra, quỹ dự trữ còn hỗ trợ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Cơ quan quản lý sử dụng ngoại hối để can thiệp nhằm ổn định giá trị đồng nội tệ. Khả năng thanh khoản cao là yêu cầu bắt buộc đối với danh mục tài sản dự trữ. Quản lý ngoại hối đòi hỏi sự cân bằng giữa an toàn, thanh khoản và sinh lời. Bảo toàn giá trị tài sản luôn là mục tiêu ưu tiên hàng đầu.

Cán cân thanh toán quốc tế phản ánh toàn bộ giao dịch tài chính của một quốc gia với thế giới. Thặng dư cán cân vãng lai tạo điều kiện thuận lợi để gia tăng dự trữ ngoại hối. Dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài cũng đóng góp lớn vào nguồn tích lũy. Khi cán cân thanh toán thặng dư, Ngân hàng Nhà nước mua ngoại tệ vào. Hoạt động này vừa tăng dự trữ vừa ngăn đồng nội tệ tăng giá quá mức. Ngược lại, khi cán cân thâm hụt, nguồn dự trữ được trích ra để bù đắp thiếu hụt thanh khoản. Nhờ đó, cán cân thanh toán tổng thể duy trì trạng thái cân bằng. Sự thay đổi của dự trữ ngoại hối phản ánh trực tiếp tình trạng sức khỏe của nền kinh tế đối ngoại. Cơ quan điều hành cần theo dõi sát sao cán cân thanh toán để có phương án can thiệp kịp thời.

Thị trường tài chính toàn cầu luôn tiềm ẩn nhiều rủi ro bất định. Các cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới có thể lan truyền nhanh chóng qua thương mại và dòng vốn. Dòng vốn đầu tư đảo chiều đột ngột thường gây áp lực lớn lên hệ thống tài chính nội địa. Trong bối cảnh đó, dự trữ ngoại tệ hoạt động như một tấm đệm giảm chấn. Nguồn lực này giúp quốc gia chống chịu trước các cú sốc tài chính quốc tế. Cơ quan điều hành có đủ công cụ để can thiệp và ngăn chặn đà bán tháo tài sản. Tâm lý hoảng loạn của thị trường nhờ vậy được xoa dịu nhanh chóng. Dự trữ vững mạnh ngăn ngừa nguy cơ khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ công. Mức đệm ngoại hối an toàn giúp nền kinh tế tự chủ hơn trước các biến động tiêu cực từ bên ngoài.

Lý thuyết kinh tế vĩ mô chỉ ra nguyên lý tam giác bất khả thi trong nền kinh tế mở. Một quốc gia không thể đồng thời duy trì ba mục tiêu: tỷ giá cố định, di chuyển vốn tự do và chính sách tiền tệ độc lập. Khi chọn mở cửa dòng vốn và ổn định tỷ giá, Ngân hàng Nhà nước phải từ bỏ quyền tự chủ tiền tệ hoàn toàn. Mua ngoại tệ để giữ tỷ giá sẽ bơm thêm tiền nội tệ vào lưu thông. Ngược lại, nếu muốn kiểm soát hoàn toàn lãi suất và cung tiền, tỷ giá phải thả nổi linh hoạt. Việt Nam áp dụng cơ chế tỷ giá trung tâm có quản lý nhằm cân bằng các mục tiêu này. Dự trữ ngoại hối lớn giúp mở rộng không gian chính sách. Nhờ đó, cơ quan điều hành có thêm công cụ để giảm bớt sự ràng buộc ngặt nghèo của nguyên lý tam giác kinh tế.

Mua ngoại tệ làm tăng tài sản có nước ngoài của Ngân hàng Nhà nước. Hoạt động này đồng thời bơm ra một lượng lớn tiền cơ sở vào lưu thông. Sự gia tăng nhanh chóng của lượng tiền cơ sở tạo áp lực mở rộng cung tiền và thanh khoản hệ thống. Nếu không được xử lý, thanh khoản dư thừa sẽ đẩy lãi suất thị trường liên ngân hàng xuống thấp. Dòng tiền rẻ kích thích tín dụng tăng nóng và gây rủi ro bong bóng tài sản. Hơn nữa, áp lực tăng giá hàng hóa sẽ đe dọa trực tiếp đến mục tiêu kiểm soát lạm phát. Do đó, cơ quan quản lý phải theo dõi chặt chẽ tốc độ tăng trưởng của tổng phương tiện thanh toán. Việc điều tiết cung tiền phù hợp giữ vai trò quyết định trong việc bảo vệ sức mua của đồng nội tệ.

Để hóa giải áp lực lạm phát từ việc mua ngoại tệ, ngân hàng áp dụng nghiệp vụ can thiệp khử trùng ngoại hối. Biện pháp phổ biến là phát hành tín phiếu ngân hàng trung ương để hút tiền mặt về. Ngân hàng Nhà nước cũng có thể bán trái phiếu chính phủ thông qua nghiệp vụ thị trường mở. Một công cụ khác là tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các tổ chức tín dụng. Hoạt động khử trùng giúp đưa lượng tiền trong lưu thông về mức mong muốn. Nhờ vậy, thị trường duy trì được sự ổn định lãi suất và kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, khử trùng toàn phần thường phát sinh chi phí trả lãi tín phiếu đáng kể. Cơ quan điều hành cần tính toán tỷ lệ khử trùng hợp lý nhằm tối ưu hóa chi phí và hiệu quả chính sách tiền tệ.

Giai đoạn trước năm 2015, quy mô dự trữ ngoại tệ của Việt Nam còn ở mức khiêm tốn. Khả năng trang trải nhập khẩu nhiều thời điểm thấp hơn mức khuyến nghị quốc tế. Từ năm 2016 đến nay, chính sách tiền tệ chủ động đã giúp quy mô dự trữ tăng trưởng vượt bậc. Dự trữ ngoại tệ từng đạt mốc lịch sử trên 100 tỷ USD vào giai đoạn 2020-2021. Mức dự trữ này tương đương với khoảng 3 đến 4 tháng nhập khẩu hàng hóa dịch vụ. Sự tích lũy mạnh mẽ này đến từ nguồn thặng dư thương mại và dòng vốn FDI giải ngân ổn định. Khi thị trường quốc tế biến động mạnh vào năm 2022, Ngân hàng Nhà nước đã bán can thiệp một phần ngoại tệ. Động thái này giúp thị trường ngoại tệ trong nước vượt qua các đợt căng thẳng thanh khoản lớn.

Chính sách tỷ giá của Việt Nam có sự chuyển biến căn bản từ đầu năm 2016. Cơ chế tỷ giá trung tâm được áp dụng dựa trên diễn biến của rổ 8 đồng tiền chủ chốt. Cơ chế này giúp phản ánh sát hơn cung cầu thị trường và biến động tiền tệ thế giới. Ngân hàng Nhà nước điều tiết tỷ giá hối đoái danh nghĩa và thực tế một cách linh hoạt. Mục tiêu là duy trì năng lực cạnh tranh cho hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam. Đồng thời, chính sách này ngăn chặn các hành vi đầu cơ găm giữ ngoại tệ trái phép. Tỷ giá ổn định trong biên độ kiểm soát giúp các doanh nghiệp yên tâm ký kết hợp đồng thương mại. Sự phối hợp giữa dự trữ ngoại hối dồi dào và cơ chế tỷ giá linh hoạt đã mang lại sự ổn định rõ rệt.

Việc mua ròng ngoại tệ với khối lượng lớn từng tạo ra áp lực dư thừa thanh khoản nội tệ. Ngân hàng Nhà nước đã phải phát hành khối lượng lớn tín phiếu để thu hồi dòng tiền. Nghiệp vụ này giúp ổn định mặt bằng lãi suất tiền đồng trên thị trường liên ngân hàng. Tuy nhiên, chi phí lãi phát hành tín phiếu là gánh nặng tài chính không nhỏ. Bên cạnh đó, khi thị trường đảo chiều, việc bán ngoại tệ lại rút bớt thanh khoản tiền đồng ra khỏi hệ thống. Điều này từng khiến lãi suất liên ngân hàng tăng vọt trong ngắn hạn. Áp lực lên cung tiền và thanh khoản hệ thống đòi hỏi công tác dự báo thanh khoản phải cực kỳ chính xác. Ngân hàng Nhà nước đã điều tiết linh hoạt các công cụ mở để hỗ trợ thanh khoản kịp thời cho các ngân hàng.

Dự trữ ngoại tệ đóng vai trò như một bảo chứng vững chắc cho giá trị đồng Việt Nam. Tỷ giá ổn định giúp giảm thiểu rủi ro biến động cho các doanh nghiệp xuất nhập khẩu. Môi trường vĩ mô ổn định thu hút mạnh mẽ dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI. Vốn đầu tư dồi dào thúc đẩy chuyển giao công nghệ và tạo việc làm cho xã hội. Tăng trưởng kinh tế nhờ đó được duy trì ở mức cao và bền vững qua nhiều năm. Khả năng thanh toán quốc tế đảm bảo giúp Việt Nam luôn hoàn thành tốt các nghĩa vụ nợ nước ngoài. Mức độ tín nhiệm quốc gia được các tổ chức xếp hạng quốc tế liên tục nâng bậc. Niềm tin của người dân và doanh nghiệp vào đồng tiền quốc gia ngày càng được củng cố vững chắc.

Tích lũy tài sản ngoại tệ luôn đi kèm những chi phí kinh tế không nhỏ. Thay vì đầu tư vào cơ sở hạ tầng có tỷ suất sinh lời cao, nguồn vốn phải chuyển hóa thành tài sản dự trữ an toàn. Lợi suất từ các tài sản dự trữ quốc tế thường ở mức thấp, tạo ra chi phí cơ hội lớn cho quốc gia. Ngoài ra, ngân hàng trung ương phải chịu chi phí khử trùng tiền tệ liên tục qua việc trả lãi tín phiếu. Khi lãi suất trong nước cao hơn lãi suất quốc tế, hoạt động khử trùng gây ra tổn thất tài chính thuần. Rủi ro tỷ giá cũng xuất hiện khi các đồng tiền trong rổ dự trữ mất giá so với đồng USD. Việc quản lý rủi ro đòi hỏi các phương pháp phân bổ danh mục đầu tư chuyên nghiệp và hiện đại.

Xác định quy mô dự trữ ngoại hối tối ưu là trọng tâm của các nghiên cứu kinh tế học hiện đại. Quá ít dự trữ khiến nền kinh tế dễ tổn thương trước các cú sốc bên ngoài. Ngược lại, dự trữ quá mức lại gây lãng phí nguồn lực phát triển quốc gia. Các tiêu chuẩn quốc tế phổ biến gồm tiêu chí Jeanne-Ranciere và thang đo ARA của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF. Tại Việt Nam, quy mô dự trữ tối ưu cần đáp ứng tối thiểu 3 tháng nhập khẩu hàng hóa. Đồng thời, nguồn dự trữ phải đủ bù đắp 100% nợ ngắn hạn nước ngoài. Việc tính toán ngưỡng tối ưu giúp cân bằng hoàn hảo giữa lợi ích an toàn và chi phí nắm giữ. Cơ quan quản lý cần định kỳ cập nhật mô hình tính toán để phù hợp với tốc độ mở cửa của nền kinh tế.

Cơ chế can thiệp thị trường ngoại hối cần tiếp tục được đổi mới theo hướng linh hoạt hơn. Ngân hàng Nhà nước nên đa dạng hóa các hình thức can thiệp thay vì chỉ mua bán giao ngay. Việc sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán đổi cần được mở rộng. Các công cụ này giúp điều tiết kỳ vọng thị trường mà không làm thay đổi ngay lập tức lượng tiền cơ sở. Hoạt động can thiệp cần dựa trên các phân tích định lượng chuyên sâu về cung cầu thực tế. Ngân hàng Trung ương cần tránh can thiệp hành chính thô bạo vào xu hướng thị trường tự nhiên. Sự minh bạch và tính nhất quán trong thông điệp chính sách sẽ định hướng tâm lý thị trường hiệu quả hơn. Mục tiêu là tạo sự linh hoạt tối đa cho tỷ giá nhưng vẫn giữ vững ổn định vĩ mô.

Sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là điều kiện tiên quyết. Khi Ngân hàng Nhà nước mua ngoại tệ, Bộ Tài chính có thể hỗ trợ điều tiết thanh khoản. Việc phát hành trái phiếu chính phủ để hút bớt tiền mặt dư thừa là giải pháp hữu hiệu. Đồng thời, nguồn tiền gửi của Kho bạc Nhà nước tại các ngân hàng thương mại cần được điều phối linh hoạt. Sự nhịp nhàng này giúp giảm bớt gánh nặng chi phí khử trùng cho ngân hàng trung ương. Các cơ quan quản lý cần thiết lập cơ chế chia sẻ thông tin dữ liệu vĩ mô theo thời gian thực. Nhờ đó, chính sách tiền tệ có thể phản ứng nhanh chóng với các kế hoạch giải ngân đầu tư công. Sự đồng bộ này bảo đảm môi trường kinh tế vĩ mô luôn duy trì trạng thái ổn định vững chắc.

Cơ cấu danh mục dự trữ cần được đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro tập trung. Thay vì nắm giữ quá nhiều đồng USD, ngân hàng nên bổ sung các đồng tiền mạnh khác như EUR, JPY hay CNY. Việc phân bổ một tỷ lệ hợp lý vào vàng dự trữ cũng giúp phòng ngừa lạm phát toàn cầu. Ngoài ra, danh mục đầu tư cần mở rộng sang các công cụ tài chính có độ an toàn cao nhưng lợi suất tốt hơn. Quản trị rủi ro danh mục phải áp dụng các mô hình tài chính hiện đại theo chuẩn quốc tế. Ngân hàng Nhà nước cần phân tách rõ ràng giữa quỹ thanh khoản khẩn cấp và quỹ đầu tư sinh lời. Chiến lược này giúp gia tăng thu nhập từ tài sản dự trữ mà không làm suy giảm khả năng thanh toán quốc tế.