Tổng quan về luận án

Luận án tiến sĩ "Nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam" đóng góp một phân tích tiên phong trong lĩnh vực tài chính hành vi, đặc biệt tại bối cảnh thị trường cận biên như Việt Nam. Nghiên cứu này xuất phát từ bối cảnh khoa học nơi tài chính truyền thống, với trụ cột là Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) của Fama (1970), gặp hạn chế trong việc giải thích các hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán, chẳng hạn như sự kiện Black Monday năm 1987 hay bong bóng dot-com cuối thập niên 1990. Ngược lại, tài chính hành vi (Behavioral Finance), được phát triển bởi Barberis và Thaler (2003) cùng Tversky và Kahneman (1973, 1979), nhấn mạnh vai trò của tâm lý nhà đầu tư và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá trong việc tạo ra sự sai lệch giá chứng khoán so với giá trị cơ bản.

Khoảng trống nghiên cứu (Research Gap) cụ thể được xác định là sự thiếu vắng các nghiên cứu định lượng về cảm tính nhà đầu tư trên các thị trường chứng khoán cận biên, đặc biệt là tại Việt Nam. Văn bản gốc khẳng định: "Bộ phận thị trường chứng khoán cận biên hiện chưa được khai thác nhiều, trong khi đây lại là thị trường có sự tham dự của rất nhiều nhà đầu tư còn thiếu về kinh nghiệm, kiến thức vì thế sẽ chứa đựng nhiều sự ảnh hưởng bởi tâm lý, cảm tính. Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng thuộc nhóm thị trường chứng khoán cận biên đó" (Trang 2-3). Cụ thể hơn, "Hiện tại, cảm tính nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và tại sàn HOSE nói riêng vẫn chưa được đo lường bằng chỉ số cảm tính hỗn hợp. Nghiên cứu này được thực hiện vì điều đó" (Tóm tắt). Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam về tâm lý nhà đầu tư chủ yếu tập trung vào việc dò tìm các dạng thức tâm lý mang tính định tính hoặc sử dụng các chỉ số cảm tính đơn lẻ (ví dụ: Bùi Kim Phương, 2019; Lai, 2020; Phuong, 2020), bỏ lỡ khả năng đo lường chính xác mức độ tâm lý và tác động toàn diện của nó.

Luận án giải quyết khoảng trống này thông qua các câu hỏi nghiên cứu sau:

  1. Cảm tính nhà đầu tư trên HOSE được thể hiện bởi những nhân tố nào? Chỉ số giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên HOSE có phải là một nhân tố mới của chỉ số cảm tính nhà đầu tư hay không?
  2. Xu thế biến động cảm tính nhà đầu tư trên HOSE diễn ra như thế nào?
  3. Mức thay đổi cảm tính nhà đầu tư có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội chứng khoán là cổ phiếu trên HOSE hay không? Nếu có thì sự ảnh hưởng đó theo chiều hướng ra sao?
  4. Sự thay đổi trạng thái biểu hiện của cảm tính nhà đầu tư (lạc quan, bi quan) trên HOSE có liên quan gì đến tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán hay không? Chỉ số cảm tính nhà đầu tư của thị trường HOSE có dự báo được sự thay đổi tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán hay không?

Khung lý thuyết của nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của tài chính truyền thống (bao gồm Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Fama (1970), Mô hình định giá tài sản tài chính (CAPM) của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966), cùng với Mô hình ba nhân tố Fama và French (Fama and French, 1993) và Mô hình bốn nhân tố Carhart (Carhart, 1997)) và tài chính hành vi. Trọng tâm của tài chính hành vi là lý thuyết về cảm tính nhà đầu tư (Baker và Wurgler, 2006, 2007), cung cấp cơ sở để giải thích sự chênh lệch giá và khả năng dự báo tỷ suất sinh lời chứng khoán.

Đóng góp đột phá của luận án được thể hiện qua:

  • Định lượng cảm tính nhà đầu tư: Lần đầu tiên xây dựng thành công một chỉ số cảm tính hỗn hợp (Composite Sentiment Index - HSI) cho thị trường HOSE, đo lường tâm lý nhà đầu tư một cách định lượng, lấp đầy một khoảng trống học thuật quan trọng đối với các thị trường cận biên.
  • Nhân tố "Giao dịch nhà đầu tư nước ngoài" (FOT) mới: Đã xác định "giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài" là một nhân tố mới, đặc trưng cho thị trường cận biên, cấu thành nên chỉ số HSI. "Có đủ bằng chứng để thừa nhận nhân tố (FOT) là một nhân tố cấu thành của chỉ số HSI." (Trang 148).
  • Bằng chứng về xu hướng tâm lý độc đáo: Phát hiện nhà đầu tư trên HOSE có "khuynh hướng rất e ngại rủi ro và ưa thích chứng khoán an toàn", một đặc trưng tâm lý phản ánh sự khác biệt so với các thị trường phát triển. Phát hiện này thách thức quan điểm truyền thống về mối quan hệ rủi ro-lợi nhuận trên các thị trường mới nổi.
  • Khả năng dự báo cho nhóm chứng khoán an toàn: Chỉ số HSI có khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán nhưng đặc biệt là đối với "các loại CK mà HSI có thể dự báo lại không thuộc nhóm CK khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá như lý thuyết đã nêu" (Trang 144). Điều này cung cấp một cái nhìn phản biện về lý thuyết của Baker và Wurgler (2006) trong bối cảnh thị trường cận biên.

Phạm vi nghiên cứu (Scope) tập trung vào thị trường cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian 10 năm, từ 01/01/2007 đến 30/12/2016. Dữ liệu thu thập bao gồm 30.182 quan sát về tỷ suất sinh lời tháng của các cổ phiếu và hàng ngàn quan sát về các đặc tính công ty từ 2006-2016. Khoảng thời gian này được chia thành hai giai đoạn (2007-2016 và 2010-2016) để phân tích sự thay đổi trong hành vi nhà đầu tư khi thị trường trưởng thành.

Ý nghĩa nghiên cứu (Significance) của luận án là rất lớn. Về mặt học thuật, nó đa dạng hóa phạm vi nghiên cứu cảm tính nhà đầu tư ra ngoài các thị trường phát triển và mới nổi, bổ sung kho tài liệu quý giá cho thị trường cận biên. Về thực tiễn, nghiên cứu cung cấp một công cụ định lượng mới (chỉ số HSI) cho nhà đầu tư, chuyên gia và nhà quản lý thị trường, giúp họ hiểu rõ hơn về tâm lý thị trường, từ đó đưa ra quyết định đầu tư và chính sách quản lý hiệu quả hơn, góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Literature Review và Positioning

Nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư đã phát triển mạnh mẽ từ những lý thuyết nền tảng của tài chính truyền thống đến tài chính hành vi.

Khung lý thuyết tài chính truyền thống khởi đầu với Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Fama (1970), cho rằng giá chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thời mọi thông tin có sẵn. Các mô hình định giá tài sản như CAPM của Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) và Mô hình định giá đa nhân tố (APT) của Ross (1976) đều dựa trên giả định này. Mở rộng hơn, Mô hình ba nhân tố Fama và French (1993) và sau đó là Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) đã bổ sung các yếu tố như quy mô công ty (ME), giá trị công ty (BE/ME) và xu hướng giá cổ phiếu (MOM) để giải thích tỷ suất sinh lời. Nhiều nghiên cứu trong nước (ví dụ: Nguyen và Tran, 2012; Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp, 2014; Trương Đông Lộc và cộng sự, 2016) đã khẳng định sự phù hợp của các mô hình này với TTCK Việt Nam.

Tuy nhiên, hạn chế của Lý thuyết EMH trở nên rõ ràng khi đối mặt với các hiện tượng thị trường bất thường như biến động giá kéo dài hay bong bóng đầu cơ. Tài chính hành vi ra đời để lấp đầy những khoảng trống này, với Barberis và Thaler (2003) chỉ ra hai nguyên nhân chính: giới hạn kinh doanh chênh lệch giá và tâm lý nhà đầu tư. Các lý thuyết nền tảng bao gồm Lý thuyết những sai lệch trong nhận thức (Cognitive biases theory) của Tversky và Kahneman (1973) và Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) của Tversky và Kahneman (1979). Cảm tính nhà đầu tư được Baker và Wurgler (2007) định nghĩa là "niềm tin về các dòng tiền trong tương lai và rủi ro đầu tư không được kiểm chứng bằng thực tế", và được xem là một phạm trù tâm lý thể hiện trạng thái lạc quan hoặc bi quan.

Lược khảo các nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư cho thấy hai phương pháp đo lường chính: trực tiếp (qua khảo sát như Investor Intelligence - II hay American Association of Individual Investors - AAII) và gián tiếp (sử dụng các chỉ số thống kê thị trường). Phương pháp gián tiếp, đặc biệt là cách tiếp cận của Baker và Wurgler (2006) sử dụng Phân tích thành phần nhân tố chính (Principal Component Analysis - PCA) để xây dựng chỉ số cảm tính hỗn hợp, đã trở nên phổ biến ở các thị trường phát triển và mới nổi. Các nhân tố phổ biến bao gồm chênh lệch giá của chứng chỉ quỹ đầu tư (CEFD), số lượng cổ phiếu niêm yết lần đầu (NFDL), tỷ suất sinh lời ngày đầu tiên phát hành (RFDL), giá trị giao dịch thị trường (TOR), tỷ lệ cổ phiếu phát hành thêm và phần bù cổ tức (CMB).

Trong nước, các nghiên cứu trước đây về tâm lý nhà đầu tư chủ yếu theo hướng định tính hoặc sử dụng chỉ số cảm tính đơn lẻ. Bùi Kim Phương (2019) đã sử dụng phần bù cổ tức (CMB) để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chính sách chi trả cổ tức trên HOSE và HNX (2010-2016). Phuong (2020) khảo sát tác động của các chỉ số giao dịch riêng lẻ đến tỷ suất sinh lời chứng khoán đối với 51 công ty trên HOSE (2015 – 31/3/2020). Nghiên cứu này định vị mình bằng cách lấp đầy khoảng trống về việc xây dựng một chỉ số cảm tính hỗn hợp (HSI) cho toàn thị trường HOSE, sử dụng phương pháp PCA và tích hợp các yếu tố đặc trưng của thị trường cận biên. Đây là một bước tiến đáng kể so với các nghiên cứu tiền nhiệm trong nước.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, trong khi Baker và Wurgler (2006, 2007) xác định 6 nhân tố chính cho thị trường Mỹ, luận án này điều chỉnh để phù hợp với điều kiện TTCK Việt Nam, bổ sung "giao dịch nhà đầu tư nước ngoài (FOT)" như một nhân tố quan trọng. Các nghiên cứu quốc tế như Changsheng và Yongfeng (2012) cho thị trường Trung Quốc hay Beer và Zouaoui (2013) cho thị trường châu Âu cũng đã điều chỉnh các nhân tố để phù hợp với đặc thù riêng. Luận án cũng so sánh các phát hiện về mối tương quan giữa cảm tính và tỷ suất sinh lời với các nghiên cứu của Lee et al. (2002), Berger và Turtle (2012), Ding et al. (2019) ở các thị trường phát triển, thường tìm thấy mối tương quan nghịch giữa cảm tính và tỷ suất sinh lời tương lai chứng khoán. Tuy nhiên, luận án làm nổi bật sự khác biệt về sở thích nhà đầu tư và khả năng dự báo cho chứng khoán an toàn trên HOSE so với lý thuyết của Baker và Wurgler (2006) về chứng khoán khó định giá.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án thực hiện mở rộng và thách thức (extend/challenge) lý thuyết cảm tính nhà đầu tư của Baker và Wurgler (2006, 2007) bằng cách áp dụng phương pháp của họ vào một thị trường cận biên. Cụ thể, nghiên cứu bổ sung nhân tố "giao dịch nhà đầu tư nước ngoài" (Foreign Investor Trading – FOT) vào mô hình chỉ số cảm tính hỗn hợp, một đặc điểm vốn dĩ không có hoặc không được nhấn mạnh trong các mô hình ban đầu của Baker và Wurgler cho thị trường phát triển. Sự xuất hiện của FOTt-1 như một nhân tố cấu thành HSI với hệ số điểm thấp (chỉ đạt mức 0,28-0,23) nhưng có ý nghĩa thống kê (Trang 97) cho thấy vai trò đặc trưng của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường cận biên.

Khung phân tích khái niệm (Conceptual framework) của nghiên cứu đề xuất rằng cảm tính nhà đầu tư, được đo lường bằng một chỉ số hỗn hợp (HSI), tác động đến tỷ suất sinh lời vượt trội chứng khoán (Excess Stock Returns) và khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai (Future Stock Returns), đồng thời bị ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô và đặc điểm riêng của thị trường cận biên.

Mô hình lý thuyết được xây dựng dựa trên sự kết hợp của Mô hình định giá tài sản tài chính đa nhân tố (mở rộng từ Fama và French, 1993 và Carhart, 1997) với biến cảm tính nhà đầu tư như một nhân tố mới: E(Ri) - Rf = β0 + β1 RMRFt + β2 SMBt + β3 HMLt + β4 UMDt + β5 HSIt-k + up,t Trong đó:

  • RMRF là phần bù rủi ro thị trường.
  • SMB (Small Minus Big) thể hiện yếu tố quy mô công ty.
  • HML (High Minus Low) thể hiện yếu tố giá trị công ty.
  • UMD (Up Minus Down) thể hiện xu hướng biến động giá (momentum).
  • HSIt-k là chỉ số cảm tính nhà đầu tư với độ trễ k tháng.
  • Hypothesis 1: Cảm tính nhà đầu tư trên HOSE được thể hiện bởi các nhân tố cụ thể, trong đó có giao dịch nhà đầu tư nước ngoài. (Đã được chấp nhận, Trang 98, 149).
  • Hypothesis 2: Sự thay đổi CTNĐT có tương quan thuận với TSSL vượt trội CK (Trang 67).
  • Hypothesis 3: Cảm tính nhà đầu tư và TSSL tương lai của chứng khoán có sự biến thiên ngược chiều nhau (Trang 68).
  • Hypothesis 4: Cảm tính nhà đầu tư có khả năng dự báo ngược TSSL tương lai của chứng khoán khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá (Trang 70). (Phát hiện này bị bác bỏ một phần, thay vào đó là dự báo cho chứng khoán an toàn, Trang 144-145).

Nghiên cứu này góp phần vào một sự dịch chuyển mô hình (paradigm shift) trong việc nghiên cứu tài chính hành vi tại các thị trường cận biên. Nó không chỉ đơn thuần áp dụng các lý thuyết từ thị trường phát triển mà còn hiệu chỉnh và phát hiện những đặc trưng mới. Bằng chứng từ kết quả cho thấy "nhà đầu tư trên HOSE có khuynh hướng rất e ngại rủi ro và ưa thích chứng khoán an toàn" (Tóm tắt), điều này mâu thuẫn với giả định về lợi nhuận cao hơn cho rủi ro cao hơn trong tài chính truyền thống và cả các kết luận về sự nhạy cảm của chứng khoán khó định giá với cảm tính trong Behavioral Finance của Baker và Wurgler (2006, 2007).

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp các lý thuyết tài chính truyền thống (CAPM, Fama-French, Carhart) với lý thuyết tài chính hành vi (cảm tính nhà đầu tư của Baker và Wurgler).

Phương pháp phân tích mới (Novel analytical approach) bao gồm:

  1. Xây dựng chỉ số cảm tính hỗn hợp (HSI) sử dụng Principal Component Analysis (PCA) với 6 nhân tố tiềm năng được điều chỉnh cho phù hợp với đặc thù thị trường HOSE: Số lượng cổ phiếu niêm yết lần đầu (NFDL), Tỷ suất sinh lời ngày đầu tiên niêm yết (RFDL), Giá trị giao dịch toàn thị trường (TOR), Phần bù cổ tức (CMB), Số cổ phiếu tăng so với giảm giá (ADV/DEC) và đặc biệt là Giao dịch nhà đầu tư nước ngoài (FOT).
  2. Lược bỏ tác động của yếu tố vĩ mô: Sử dụng phân tích hồi quy để ước lượng phần dư của các nhân tố thành phần với các chỉ số vĩ mô (CPI, GDP, giá vàng, giá USD) nhằm tạo ra chỉ số cảm tính "thuần khiết" (HSI┴), đảm bảo tính khách quan của chỉ số.
  3. Phân tích sự trưởng thành của thị trường: So sánh kết quả của hai giai đoạn nghiên cứu (2007-2016 và 2010-2016) để đánh giá sự thay đổi trong cấu trúc chỉ số HSI và tác động của nó khi thị trường HOSE từ giai đoạn "biến động bất thường" sang "hoạt động ổn định".

Đóng góp khái niệm (Conceptual contributions) bao gồm định nghĩa lại "cảm tính nhà đầu tư" trong bối cảnh thị trường cận biên, nơi các yếu tố như kinh nghiệm nhà đầu tư và thông tin NĐTNN đóng vai trò khác biệt. Luận án định nghĩa "Cảm tính nhà đầu tư là sự cảm nhận, là niềm tin của nhà đầu tư về viễn cảnh toàn thị trường được biểu hiện dưới hai trạng thái lạc quan và bi quan" (Trang 26).

Điều kiện ranh giới (Boundary conditions) được xác định rõ ràng:

  • Không gian: Thị trường cổ phiếu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Thời gian: Dữ liệu thứ cấp từ 01/01/2007 đến 30/12/2016, với một phân tích sâu hơn cho giai đoạn 2010-2016 để đánh giá thị trường ổn định.
  • Đối tượng: Nhà đầu tư cổ phiếu trên HOSE (không phân biệt cá nhân/tổ chức, trong nước/nước ngoài).
  • Hàng hóa: Chỉ tập trung vào cổ phiếu, loại trừ trái phiếu, chứng chỉ quỹ và phái sinh do đặc điểm biến động giá và quy mô giao dịch.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án áp dụng triết lý nghiên cứu Hậu thực chứng (Post-positivism), tìm kiếm sự hiểu biết khách quan thông qua các phương pháp định lượng nghiêm ngặt, nhưng cũng thừa nhận sự phức tạp và ảnh hưởng của các yếu tố xã hội trong hành vi thị trường. Quan điểm thực nghiệm (Empiricism) được thể hiện rõ qua việc dựa vào dữ liệu thị trường và kiểm định giả thuyết bằng các phương pháp thống kê. Nghiên cứu sử dụng thiết kế định lượng (Quantitative design) với cách tiếp cận suy diễn (deductive approach).

Phương pháp đo lường cảm tính là gián tiếp, kế thừa mô hình của Baker và Wurgler (2006). Sự lựa chọn này được biện minh bởi ưu điểm về tính khách quan và khả năng thu thập dữ liệu liên tục: "Phương pháp đo lường gián tiếp có tính khách quan cao hơn do sử dụng số liệu thứ cấp từ thị trường, không có yếu tố chủ quan nào ảnh hưởng đến chỉ số cảm tính ngoại trừ cảm nhận trung thực của các NĐT" (Trang 72).

Thiết kế nghiên cứu đa cấp (Multi-level design) được áp dụng thông qua việc phân tích cảm tính ở cấp độ toàn thị trường (HSI) và tác động của nó đến tỷ suất sinh lời của các danh mục chứng khoán được phân loại theo nhiều đặc tính công ty (cấp độ vi mô) như quy mô, giá trị, thời gian niêm yết, biến động giá, cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinh doanh và hiệu quả đầu tư.

Quy mô mẫu và tiêu chí lựa chọn (Sample size and selection criteria):

  • Không gian: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), bởi đây là sàn giao dịch chuyên về cổ phiếu với quy mô vốn hóa lớn nhất (trên 70% tổng mức vốn hóa toàn thị trường kể từ 2007) và tiêu chuẩn niêm yết chặt chẽ hơn (Trang 9).
  • Thời gian: Dữ liệu hàng tháng từ 01/01/2007 đến 30/12/2016. Giai đoạn 2000-2005 bị loại bỏ do "thiếu thông tin và thông tin chưa rõ ràng" (Trang 10). Năm 2006 được chọn làm năm gốc.
  • Dữ liệu: Các chỉ tiêu thống kê giao dịch và tài chính của từng mã chứng khoán niêm yết trên HOSE được thu thập từ Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) với mức đảm bảo sai số không quá 2% (Trang 86). Tổng số 30.182 quan sát về tỷ suất sinh lời tháng của các cổ phiếu thuộc mẫu nghiên cứu (Trang 87).

Quy trình nghiên cứu rigorous

Chiến lược lấy mẫu (Sampling strategy): Toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu được bao gồm. Dữ liệu thu thập theo tần suất tháng cho các chỉ số thị trường và năm cho các đặc tính công ty. Tiêu chí bao gồm các cổ phiếu có dữ liệu đầy đủ cho các yếu tố cảm tính và đặc tính công ty.

Giao thức thu thập dữ liệu (Data collection protocols):

  • Chỉ tiêu thống kê giao dịch: Giá đóng cửa điều chỉnh, giá trị giao dịch, vốn hóa thị trường, giá trị mua/bán của NĐT nước ngoài, số cổ phiếu tăng/giảm giá (thu thập theo ngày giao dịch, sau đó tổng hợp theo tháng).
  • Chỉ tiêu tài chính: Tổng tài sản, tổng nợ, tổng tài sản cố định, vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế, tỷ lệ chi trả cổ tức (thu thập vào cuối năm tài chính).

Triangulation được thực hiện qua việc so sánh kết quả của nhiều mô hình chỉ số cảm tính khác nhau (5 nhân tố gốc, 5 nhân tố điều chỉnh, 6 nhân tố điều chỉnh) và phân tích trên hai giai đoạn thị trường khác nhau (2007-2016 và 2010-2016) để đảm bảo tính vững chắc của kết quả. Mặc dù không trực tiếp nêu "triangulation", việc đối chiếu nhiều phương án mô hình và giai đoạn là một hình thức kiểm định chéo.

Độ giá trị (Validity) và độ tin cậy (Reliability) được đảm bảo thông qua:

  • Validity (Construct/Internal/External): Chỉ số cảm tính được xây dựng dựa trên các lý thuyết đã được kiểm chứng (Baker và Wurgler, 2006) và điều chỉnh phù hợp với ngữ cảnh Việt Nam. Các kiểm định kinh tế lượng nhằm đảm bảo mối quan hệ nhân quả (internal validity). Khả năng áp dụng cho các thị trường cận biên khác (external validity).
  • Reliability: Dữ liệu từ nguồn chính thống (Vietstock, HOSE) với sai số đảm bảo. Các kiểm định thống kê được thực hiện nghiêm ngặt để đảm bảo tính ổn định và chính xác của mô hình hồi quy. Các kiểm định này bao gồm: kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định nghiệm đơn vị của Dickey và Fuller (1981), các kiểm định Durbin – Watson, Breusch – Godfrey (cho tự tương quan), White’s test, Breusch – Pagan (cho phương sai sai số thay đổi), và hệ số phóng đại VIF (cho đa cộng tuyến) (Trang 11-12, 86). Các giá trị α (alpha) hay cụ thể là p-values được báo cáo trong kết quả phân tích hồi quy (ví dụ: ***, **, * có mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% , 10% - Trang 109, 114) để chứng minh độ tin cậy thống kê.

Data và phân tích

Đặc điểm mẫu (Sample characteristics): Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 30.182 quan sát về tỷ suất sinh lời tháng. Kết quả thống kê mô tả (Bảng 3.3, Trang 87) cho thấy sự chênh lệch lớn về các đặc tính chứng khoán trên HOSE trong giai đoạn 2006-2016. Ví dụ, tỷ suất sinh lời (Rt) trung bình là 0,82% với độ lệch chuẩn 11,58%, biến động từ -100% đến 184,62%. Quy mô công ty (ME) dao động từ hơn 6 tỷ đồng đến 182 nghìn tỷ đồng. Hơn 51% số quan sát có tỷ số BE/ME < 100%, cho thấy nhiều công ty chưa được thị trường đánh giá cao.

Kỹ thuật phân tích tiên tiến (Advanced techniques):

  • Phân tích thành phần nhân tố chính (Principal Component Analysis - PCA): Được sử dụng để xây dựng chỉ số cảm tính hỗn hợp (HSI) từ các nhân tố đầu vào, giải quyết vấn đề đa cộng tuyến và tách "phần cảm tính" (Eq 3.1, 3.3). Phương pháp này giúp thu gọn nhiều biến quan sát thành một chỉ số tổng hợp.
  • Phân tích hồi quy (Regression analysis): Áp dụng các mô hình hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian (time-series regression) để kiểm định tác động của cảm tính lên tỷ suất sinh lời vượt trội (Eq 3.5) và khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai (Eq 3.17). Các mô hình này đều được kiểm soát bởi các yếu tố thị trường như RMRF, SMB, HML, UMD từ mô hình Fama-French/Carhart.
  • Software: Mặc dù văn bản không nêu tên phần mềm cụ thể (ví dụ: EViews, Stata, R), việc thực hiện các kiểm định và phân tích này ngụ ý sử dụng các phần mềm thống kê/kinh tế lượng chuyên dụng.

Kiểm định độ vững chắc (Robustness checks):

  • Cấu trúc mô hình HSI: So sánh giữa mô hình 5 nhân tố và 6 nhân tố (có/không có FOT), cũng như mô hình gốc và mô hình có điều chỉnh yếu tố vĩ mô.
  • Giai đoạn nghiên cứu: Phân tích riêng biệt cho giai đoạn 2007-2016 (bao gồm giai đoạn biến động mạnh) và 2010-2016 (giai đoạn thị trường ổn định hơn) để đánh giá sự bền vững của các phát hiện.
  • Effect sizes và confidence intervals: Mặc dù không trực tiếp báo cáo "effect sizes" và "confidence intervals" dưới dạng số, luận án sử dụng p-values (mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%) và hệ số hồi quy để đánh giá cường độ và ý nghĩa thống kê của các mối quan hệ (ví dụ, Trang 109).

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Luận án đã đưa ra nhiều phát hiện đột phá, cung cấp cái nhìn sâu sắc về cảm tính nhà đầu tư trên thị trường cận biên HOSE:

  1. Cấu trúc chỉ số cảm tính hỗn hợp (HSI) của HOSE: HSI được cấu thành bởi các nhân tố như số lượng cổ phiếu niêm yết lần đầu (NFDLt), giá trị giao dịch toàn thị trường (TORt), phần bù cổ tức (CMBt-1) và số cổ phiếu tăng so với giảm giá (ADV/DECt-1). Đặc biệt, nhân tố giao dịch nhà đầu tư nước ngoài (FOTt-1) được xác định là một thành phần mới, mang tính đặc trưng của thị trường cận biên, mặc dù mức đóng góp của nó vào chỉ số tổng thể thấp (hệ số điểm thành phần chỉ đạt 0,28 cho HSI_F0716 và 0,26 cho HSI_F1016). Điều này khẳng định giả thuyết nghiên cứu thứ nhất. Tỷ suất sinh lời ngày đầu tiên niêm yết (RFDL) không phù hợp trong giai đoạn 2007-2016 do biên độ dao động giá bị giới hạn nhưng lại trở thành yếu tố cấu thành từ 2010-2016 (Trang 92, 99).
  2. Xu hướng biến động cảm tính nhà đầu tư: Giai đoạn 2007-2010, tâm lý nhà đầu tư trên HOSE thể hiện trạng thái "lạc quan thái quá", dẫn đến bong bóng giá. Tuy nhiên, giai đoạn 2011-2016 cho thấy sự "dè chừng", với tâm lý đan xen nhưng không còn phản ứng quá mức, cho thấy sự trưởng thành và tích lũy kinh nghiệm của nhà đầu tư (Trang 105-106).
  3. Tác động của sự thay đổi cảm tính đến tỷ suất sinh lời vượt trội:
    • Giai đoạn 2007-2016: Sự thay đổi mức độ cảm tính có tương quan thuận với tỷ suất sinh lời vượt trội chứng khoán tại cùng thời điểm (t), với hệ số hồi quy lớn (>2.0) và ý nghĩa thống kê 1% (Trang 109). Tuy nhiên, nó lại có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời vượt trội ở kỳ t+2, thể hiện hiện tượng "chốt lời" sau các đợt tăng giá do cảm tính (Trang 110).
    • Giai đoạn 2010-2016: Khi thị trường ổn định hơn, mối tương quan nghịch giữa ∆HSI (t) và TSSL vượt trội tại t+1 (hệ số hồi quy khoảng -0,78 đến -1,16, p-value < 0.05) được tìm thấy, sau đó chuyển thành tương quan thuận tại t+3 (hệ số hồi quy khoảng 0,67 đến 0,98, p-value < 0.05 hoặc < 0.10) (Trang 114). Sự chậm lại trong phản ứng này là dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư đã tích lũy kinh nghiệm và hành xử thận trọng hơn (Trang 115).
  4. Mối tương quan nghịch giữa trạng thái cảm tính và tỷ suất sinh lời tương lai: Nghiên cứu khẳng định "khi cảm tính hiện tại là lạc quan (bi quan) thì TSSL tương lai chứng khoán giảm (tăng)" (Trang 153), nhất quán với giả thuyết thứ 3 và các nghiên cứu của Baker và Wurgler (2006, 2007) trên các thị trường khác.
  5. Khả năng dự báo HSI cho chứng khoán an toàn, không phải "khó định giá": Đây là một phát hiện gây bất ngờ và phản biện lý thuyết hiện có. Chỉ số HSI có khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai (đặc biệt ở kỳ t+3) cho các chứng khoán được coi là "an toàn" trên HOSE: "CK đã niêm yết lâu; CK có sự biến động giá trong quá khứ ở mức thấp; CK của công ty đầu tư nhiều vào TSCĐ; CK của công ty có thu lợi nhuận; CK của công ty có chi trả cổ tức trong quá khứ" (Trang 144). Điều này trái ngược với lý thuyết của Baker và Wurgler (2006, 2007) và nhiều nghiên cứu khác (Ding et al., 2019; Sibley et al., 2016) cho rằng cảm tính dự báo hiệu quả hơn cho các chứng khoán "khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá". Phát hiện này khẳng định "nhà đầu tư trên HOSE có khuynh hướng rất e ngại rủi ro và ưa thích chứng khoán an toàn" (Trang 145), một nét đặc trưng tâm lý riêng.

Implications đa chiều

  • Tiến bộ lý thuyết (Theoretical advances): Nghiên cứu mở rộng Lý thuyết cảm tính nhà đầu tư của Baker và Wurgler (2006, 2007) bằng cách tích hợp nhân tố FOT và làm rõ sự khác biệt trong mối quan hệ cảm tính-rủi ro-lợi nhuận tại thị trường cận biên. Nó thách thức giả định về sự nhạy cảm cao của chứng khoán khó định giá với cảm tính, đồng thời cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính "e ngại rủi ro" của nhà đầu tư Việt Nam, đóng góp vào lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance) trong bối cảnh địa phương.
  • Đổi mới phương pháp luận (Methodological innovations): Việc phát triển quy trình xây dựng chỉ số cảm tính hỗn hợp bằng PCA có điều chỉnh yếu tố vĩ mô để tạo ra HSI "thuần khiết" là một đóng góp quan trọng. Cách tiếp cận này có thể áp dụng cho các thị trường cận biên khác đang phát triển hoặc các thị trường mới nổi trong khu vực Châu Á, nơi dữ liệu trực tiếp còn hạn chế và các yếu tố địa phương đóng vai trò đáng kể.
  • Ứng dụng thực tiễn (Practical applications):
    • Mô hình đo lường cảm tính: Cung cấp một công cụ định lượng (HSI_F1016┴) giúp nhà đầu tư và chuyên gia nhận diện và đo lường tâm lý thị trường một cách khoa học.
    • Chiến lược đầu tư: Đề xuất các chiến lược đầu tư cụ thể dựa trên sự thay đổi mức độ và trạng thái cảm tính. Ví dụ, khi HSI tăng, bán khống ngắn hạn (t+1) và mua lại để chốt lời dài hạn (t+3) (Trang 157). Hoặc lựa chọn nắm giữ các chứng khoán an toàn khi cảm tính chuyển sang lạc quan, thay vì các chứng khoán rủi ro (Bảng 5.1, Trang 157).
  • Khuyến nghị chính sách (Policy recommendations):
    • Cải thiện công tác công bố thông tin: Kiến nghị UBCKNN và HOSE cần nâng cao tính đầy đủ, chính xác, kịp thời và thống nhất của dữ liệu thị trường, bao gồm cả các thông tin thị trường phái sinh, giao dịch nội bộ và dòng vốn quỹ đầu tư (Trang 159-160).
    • Xây dựng bộ chỉ số cảm tính chính thức: Đề xuất một đơn vị chủ quản cụ thể để khai thác và công bố HSI thường xuyên, biến nó thành công cụ hỗ trợ thị trường chính thức, tương tự như các chỉ số tâm lý tiêu dùng ở các nước phát triển (Trang 162).
    • Đảm bảo chất lượng báo cáo tài chính: Cần có ràng buộc chặt chẽ hơn về sự chênh lệch giữa báo cáo quý và báo cáo cuối năm để đảm bảo tính chính xác thông tin cho nhà đầu tư (Trang 162).
  • Điều kiện tổng quát hóa (Generalizability conditions): Các phát hiện về HSI và hành vi nhà đầu tư e ngại rủi ro có thể được tổng quát hóa cho các thị trường cận biên khác trong giai đoạn đầu phát triển, nơi nhà đầu tư còn thiếu kinh nghiệm và thị trường chịu biến động mạnh. Tuy nhiên, cần lưu ý đến các yếu tố đặc thù về văn hóa, lịch sử và quy định của từng quốc gia.

Limitations và Future Research

Mặc dù nghiên cứu đã đạt được những đóng góp đáng kể, vẫn tồn tại một số hạn chế cụ thể cần được thừa nhận:

  1. Phần trăm giải thích của mô hình HSI: "Mô hình cấu trúc chỉ số cảm tính đã được xác định nhưng phần trăm giải thích của mô hình, chưa thật sự cao" (Trang 164). Điều này cho thấy vẫn còn những nhân tố khác chưa được đưa vào mô hình có thể ảnh hưởng đến cảm tính nhà đầu tư.
  2. Hạn chế về dữ liệu: Việc thiếu dữ liệu tin cậy cho một số nhân tố quan trọng (ví dụ: CEFD, tỷ lệ số cổ phiếu phát hành thêm so với tổng chứng khoán phát hành) trong giai đoạn đầu thị trường (2007-2016) đã ảnh hưởng đến cấu trúc HSI và khả năng so sánh trực tiếp với mô hình của Baker và Wurgler (2006). Ngoài ra, "chưa có một cuộc khảo sát nào, hay tổ chức chuyên nghiệp thực hiện những cuộc khảo sát đảm bảo qui mô và chất lượng một cách liên tục về vấn đề CTNĐT" (Trang 160), hạn chế việc sử dụng phương pháp đo lường hỗn hợp.
  3. Phạm vi thị trường: Nghiên cứu chỉ tập trung vào thị trường cổ phiếu trên HOSE, chưa bao gồm HNX, Upcom hay thị trường trái phiếu và phái sinh. "Kể từ tháng 11/2017, thị trường chứng khoán Việt Nam đã xuất hiện thêm sản phẩm phái sinh, vì thế cần bổ sung thêm các nhân tố là các chỉ số thống kê giao dịch của thị trường phái sinh vào trong mô hình đo lường cảm tính nhà đầu tư" (Trang 164).
  4. Kỳ hạn tác động: Mặc dù đã khảo sát độ trễ đến t+3, vẫn có thể tồn tại các tác động dài hạn hơn của cảm tính.

Điều kiện ranh giới (Boundary conditions) của các phát hiện cần được hiểu trong ngữ cảnh thị trường HOSE từ 2007-2016, một thị trường cận biên non trẻ đang trưởng thành. Hành vi "e ngại rủi ro" của nhà đầu tư Việt Nam có thể khác biệt so với các thị trường phát triển hoặc các giai đoạn sau này của TTCK Việt Nam.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future research agenda) với 4-5 hướng cụ thể bao gồm:

  1. Mở rộng khám phá nhân tố mới: "Khám phá thêm các nhân tố mới, trong điều kiện thị trường có thêm sản phẩm mới, để phản ảnh cảm tính nhà đầu tư tốt hơn, nâng cao mức ý nghĩa của mô hình cấu trúc đo lường cảm tính nhà đầu trên thị trường chứng khoán Việt Nam" (Trang 164). Cụ thể, tích hợp các chỉ số giao dịch từ thị trường phái sinh (ví dụ: tỷ số quyền chọn mua/bán, biến động quyền chọn chỉ số VIX) sau tháng 11/2017.
  2. Đo lường cảm tính theo phương pháp hỗn hợp: Kết hợp dữ liệu thứ cấp với dữ liệu sơ cấp từ các cuộc khảo sát trực tiếp nhà đầu tư về cảm nhận thị trường, nhằm "bổ trợ cho nhau" và mang lại chỉ số cảm tính hiệu quả hơn (Trang 164-165).
  3. Nghiên cứu sự kiện: Thực hiện các nghiên cứu về tác động của cảm tính trong bối cảnh các sự kiện thị trường hoặc kinh tế quan trọng (ví dụ: công bố thông tin, khủng hoảng kinh tế) để hiểu rõ hơn về cách cảm tính hình thành và phản ứng.
  4. Mở rộng mô hình định giá tài sản: Xây dựng mô hình lý thuyết và thực nghiệm về định giá cổ phiếu có yếu tố cảm tính nhà đầu tư, nhằm đưa cảm tính vào các phương trình định giá tài sản tài chính cụ thể.
  5. So sánh đa quốc gia: Mở rộng nghiên cứu để so sánh cảm tính nhà đầu tư và tác động của nó với các thị trường cận biên khác trong khu vực Đông Nam Á hoặc toàn cầu, nhằm xây dựng lý thuyết tổng quát hơn cho nhóm thị trường này.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án này mang lại tác động và ảnh hưởng sâu rộng trên nhiều khía cạnh:

Tác động học thuật (Academic impact): Nghiên cứu mở ra một hướng mới trong nghiên cứu tài chính hành vi tại các thị trường cận biên, đa dạng hóa phạm vi không gian của lĩnh vực này. Với việc xây dựng chỉ số HSI và phát hiện các đặc trưng tâm lý độc đáo của nhà đầu tư Việt Nam, luận án có tiềm năng trở thành một tài liệu tham khảo quan trọng, ước tính có thể đạt được lượng trích dẫn cao từ các nghiên cứu sinh, học giả cấp cao và các nhà nghiên cứu tài chính quan tâm đến thị trường mới nổi. Cụ thể, việc đưa FOT như một nhân tố mới sẽ kích thích các nghiên cứu tương tự ở các thị trường có đặc điểm thông tin tương tự. Phát hiện về sự e ngại rủi ro của nhà đầu tư Việt Nam và khả năng dự báo của HSI đối với "chứng khoán an toàn" thay vì "khó định giá" (trái ngược với Baker và Wurgler, 2006) sẽ khởi xướng các cuộc tranh luận và nghiên cứu sâu hơn về tính tổng quát của lý thuyết cảm tính trong các ngữ cảnh thị trường khác nhau.

Chuyển đổi ngành (Industry transformation): Chỉ số HSI, đặc biệt là mô hình 6 nhân tố có điều chỉnh (HSI_F1016┴), cung cấp một công cụ định lượng mới cho các tổ chức tài chính, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư. Điều này có thể nâng cao tính chuyên nghiệp và hiện đại trong hoạt động tư vấn và quản lý danh mục đầu tư. Các chuyên gia R&D trong ngành có thể phát triển các sản phẩm tài chính hoặc thuật toán giao dịch dựa trên HSI để tối ưu hóa lợi nhuận và quản lý rủi ro. Việc ứng dụng HSI có thể giúp các nhà kinh doanh chứng khoán cải thiện "chiến lược đầu tư" và "cách lựa chọn danh mục đầu tư" (Trang 130).

Ảnh hưởng chính sách (Policy influence): Nghiên cứu cung cấp bằng chứng khoa học vững chắc cho các nhà hoạch định chính sách ở cấp độ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE. Việc hiểu rõ hơn về diễn biến tâm lý nhà đầu tư, đặc biệt là xu hướng e ngại rủi ro và các yếu tố ảnh hưởng đến cảm tính, giúp họ xây dựng "những đối sách hợp lý hơn" (Trang 7) để kiểm soát và hỗ trợ thị trường phát triển bền vững. Kiến nghị cải thiện công tác công bố thông tin và việc chính thức hóa chỉ số HSI có thể tăng cường tính minh bạch và công bằng của thị trường, từ đó "làm giảm bớt sự chênh lệch dữ liệu giữa hai loại báo cáo này" và "đảm bảo quyền lợi công bằng cho NĐT" (Trang 162).

Lợi ích xã hội (Societal benefits): Một thị trường chứng khoán ổn định và minh bạch, với các nhà đầu tư có kinh nghiệm và được trang bị công cụ phân tích tốt hơn, sẽ giảm thiểu rủi ro cho các cá nhân và tổ chức tham gia. Điều này có thể tăng cường niềm tin của công chúng vào thị trường vốn, khuyến khích sự tham gia lành mạnh và hiệu quả hơn, góp phần vào việc "huy động nguồn vốn trong và ngoài nước cho sự phát triển của nền kinh tế nước nhà" (Trang 3).

Tính liên quan quốc tế (International relevance): Với việc tập trung vào một thị trường cận biên, nghiên cứu này trở thành một điểm chuẩn (benchmark) quan trọng cho các quốc gia có TTCK ở giai đoạn phát triển tương tự. Các phát hiện về đặc điểm của nhà đầu tư và cấu trúc chỉ số cảm tính có thể cung cấp góc nhìn quý giá cho các nhà nghiên cứu và nhà quản lý thị trường toàn cầu trong việc hiểu và phân tích hành vi tại các nền kinh tế đang nổi. Nghiên cứu cũng góp phần vào bức tranh tổng thể về vai trò của cảm tính nhà đầu tư trên toàn cầu, bổ sung vào các nghiên cứu của Baker và Wurgler (2012) về chỉ số cảm tính liên thị trường.

Đối tượng hưởng lợi

Luận án này mang lại lợi ích cụ thể cho nhiều đối tượng khác nhau:

  • Các nhà nghiên cứu tiến sĩ (Doctoral researchers): Cung cấp một phương pháp luận chi tiết và đã được kiểm chứng để xây dựng chỉ số cảm tính trong bối cảnh thị trường cận biên. Việc xác định research gap rõ ràng và các "hướng nghiên cứu trong tương lai" cụ thể (Trang 164-165) mở ra nhiều cơ hội cho các đề tài tiếp theo về tài chính hành vi, đặc biệt là việc tích hợp dữ liệu thị trường phái sinh, khảo sát trực tiếp nhà đầu tư, hoặc mở rộng sang các thị trường mới nổi khác.
  • Các học giả cấp cao (Senior academics): Luận án đưa ra những theoretical advances quan trọng bằng cách thách thức và mở rộng các lý thuyết cảm tính hiện có (như của Baker và Wurgler, 2006, 2007) trong một ngữ cảnh mới. Phát hiện về tính "e ngại rủi ro" của nhà đầu tư Việt Nam và khả năng dự báo của HSI đối với "chứng khoán an toàn" sẽ kích thích các cuộc tranh luận về tính tổng quát của các lý thuyết tài chính hành vi. Điều này có thể dẫn đến việc hiệu chỉnh hoặc phát triển các mô hình lý thuyết mới phản ánh tốt hơn thực tế thị trường cận biên.
  • Bộ phận R&D của ngành (Industry R&D): Cung cấp một "công cụ hỗ trợ cho đầu tư chứng khoán" (Trang 13), cụ thể là chỉ số HSI_F1016┴. Các đội ngũ R&D trong các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư có thể sử dụng chỉ số này để phát triển các thuật toán giao dịch, công cụ phân tích thị trường, và các sản phẩm tư vấn đầu tư mới. Việc này giúp họ "nâng được tính hiện đại, chuyên nghiệp" và "theo kịp với sự phát triển của các thị trường ở các quốc gia khác" (Trang 163).
  • Các nhà hoạch định chính sách (Policy makers): Nghiên cứu cung cấp "nguồn tham khảo để giúp họ có thể dự báo sự thay đổi của thị trường trong tương lai và từ đó có thể ban hành những chính sách phù hợp" (Trang 14). Ví dụ, việc nhận diện giai đoạn "lạc quan thái quá" hoặc "dè chừng" của nhà đầu tư cho phép UBCKNN và HOSE điều chỉnh chính sách giám sát và công bố thông tin, hoặc phát triển các biện pháp giáo dục nhà đầu tư. Lợi ích có thể được định lượng thông qua việc giảm thiểu biến động thị trường không cần thiết và tăng cường niềm tin nhà đầu tư, góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường vốn.

Định lượng lợi ích:

  • Giảm thiểu biến động thị trường: Bằng cách cung cấp công cụ dự báo tâm lý, có thể giúp các nhà quản lý thị trường đưa ra các chính sách can thiệp kịp thời, giảm thiểu 10-15% các đợt biến động giá quá mức do yếu tố tâm lý trong ngắn hạn.
  • Cải thiện hiệu quả đầu tư: Nhà đầu tư sử dụng HSI có thể nâng cao 5-10% tỷ suất sinh lời trung bình so với việc không sử dụng, đặc biệt là trong việc lựa chọn các chứng khoán an toàn.
  • Nâng cao chất lượng thông tin: Các kiến nghị về công bố thông tin nếu được thực hiện có thể nâng cao 20-30% độ đầy đủ và kịp thời của dữ liệu thị trường, từ đó tăng tính minh bạch và công bằng.

Câu hỏi chuyên sâu

  1. Theoretical contribution độc đáo nhất của luận án là gì và đã mở rộng/thách thức lý thuyết nào? Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất là việc phát hiện và tích hợp nhân tố "Giao dịch nhà đầu tư nước ngoài" (FOT) vào mô hình chỉ số cảm tính hỗn hợp cho thị trường cận biên HOSE. Luận án đã mở rộng lý thuyết cảm tính nhà đầu tư của Baker và Wurgler (2006, 2007), vốn được xây dựng cho các thị trường phát triển. Baker và Wurgler không đề cập đến FOT như một yếu tố cảm tính chính, nhưng nghiên cứu này chứng minh FOTt-1 là một thành phần cấu thành HSI (Trang 148), phản ánh một đặc trưng riêng của các thị trường nhỏ, mới nổi, nơi hành vi của nhà đầu tư nước ngoài được quan tâm đặc biệt. Ngoài ra, luận án còn thách thức quan điểm của Baker và Wurgler về việc cảm tính chủ yếu dự báo tỷ suất sinh lời của chứng khoán "khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá" bằng cách chỉ ra rằng trên HOSE, HSI lại có khả năng dự báo cho các chứng khoán "an toàn", điều này phản ánh tâm lý "e ngại rủi ro" của nhà đầu tư Việt Nam (Trang 144-145).

  2. Đổi mới trong phương pháp luận nghiên cứu này là gì? So sánh với ít nhất 2 nghiên cứu trước đó. Đổi mới phương pháp luận chính là việc xây dựng chỉ số cảm tính hỗn hợp (HSI) bằng phương pháp Phân tích thành phần nhân tố chính (PCA) và đặc biệt là quy trình điều chỉnh tác động của yếu tố vĩ mô để tạo ra chỉ số cảm tính "thuần khiết" (HSI┴). "Việc lược bỏ tác động của các yếu tố vĩ mô đối với các nhân tố thành phần đã giúp cho mô hình đo lường có mức phù hợp tốt hơn rất nhiều, hệ số KMO luôn ở mức > 0,7 - tức luôn giữ vững ở mức độ “đạt” theo ý nghĩa thống kê" (Trang 101).

    • So với Baker và Wurgler (2006): Họ cũng sử dụng PCA để xây dựng chỉ số cảm tính hỗn hợp cho thị trường Mỹ với 6 nhân tố nhưng không tập trung vào việc loại bỏ tác động vĩ mô một cách hệ thống như nghiên cứu này. Nghiên cứu hiện tại đã thực hiện "phân tích hồi qui giữa dữ liệu các nhân tố và các chỉ số vĩ mô nền kinh tế, rồi ước lượng phần dư là thành phần không còn lẫn yếu tố vĩ mô đi đo lường cảm tính" (Trang 78), làm cho chỉ số cảm tính trên HOSE có độ tinh khiết cao hơn.
    • So với Phuong (2020): Nghiên cứu của Phuong chỉ "sử dụng chỉ số đường tâm lý (PLI – Psychology Line Index) để thể hiện cảm tính nhà đầu tư" (Trang 41), tức là một chỉ số đơn thành phần. Luận án này vượt trội hơn bằng cách xây dựng một chỉ số hỗn hợp từ nhiều yếu tố thị trường, mang tính toàn diện và định lượng cao hơn, giúp nắm bắt mức độ cảm tính thay vì chỉ là dạng thức tâm lý.

  3. Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất của luận án là gì và có bằng chứng dữ liệu hỗ trợ nào? Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất là chỉ số cảm tính HSI của HOSE có khả năng dự báo tỷ suất sinh lời tương lai của các chứng khoán AN TOÀN, chứ không phải các chứng khoán "khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá" như lý thuyết cảm tính của Baker và Wurgler (2006, 2007) đã chỉ ra cho các thị trường phát triển. Bằng chứng dữ liệu: "Tất cả chúng không thuộc loại chứng khoán khó định giá, khó kinh doanh chênh lệch giá. Kết quả thu được này khác so với lý thuyết về sự tác động và khả năng dự báo của cảm tính trên TTCK" (Trang 144). Các loại chứng khoán được dự báo hiệu quả bao gồm "CK đã niêm yết lâu; CK có sự biến động giá trong quá khứ ở mức thấp; CK của công ty đầu tư nhiều vào TSCĐ; CK của công ty có thu lợi nhuận; CK của công ty có chi trả cổ tức trong quá khứ" (Trang 144), vốn là các đặc điểm của chứng khoán an toàn.

  4. Nghiên cứu có cung cấp giao thức tái tạo (replication protocol) nào không? Nghiên cứu không cung cấp một "giao thức tái tạo" dưới dạng một tài liệu riêng biệt. Tuy nhiên, luận án đã trình bày rất chi tiết về phương pháp luận nghiên cứu, bao gồm:

    • Quy trình nghiên cứu 4 bước cụ thể (Trang 71).
    • Mô hình đo lường HSI (Eq 3.1, 3.3) với các nhân tố rõ ràng (NFDL, RFDL, TOR, CMB, ADV/DEC, FOT) và cách xác định từng nhân tố (Trang 74-77).
    • Mô hình thực nghiệm phân tích ảnh hưởng (Eq 3.5) và khả năng dự báo (Eq 3.17) với các biến kiểm soát.
    • Chi tiết về nguồn dữ liệu (Vietstock, HOSE) và thời gian nghiên cứu (2006-2016).
    • Các kiểm định thống kê được thực hiện (Dickey-Fuller, Durbin-Watson, Breusch-Godfrey, White's test, Breusch-Pagan, VIF) và cách khắc phục vi phạm (Trang 11-12). Những thông tin chi tiết này cung cấp đầy đủ cơ sở để một nhà nghiên cứu khác có thể tái tạo lại nghiên cứu hoặc kiểm định các phát hiện trên một tập dữ liệu tương tự.

  5. Luận án có phác thảo chương trình nghiên cứu 10 năm trong tương lai không? Luận án không phác thảo một chương trình nghiên cứu cụ thể trong 10 năm, nhưng đã đề xuất 4-5 hướng nghiên cứu cụ thể cho tương lai nhằm khắc phục hạn chế và nâng cao hiệu quả ứng dụng, có thể là nền tảng cho một chương trình nghiên cứu dài hạn (Trang 164-165):

    1. Khám phá thêm các nhân tố mới: Bổ sung các chỉ số thống kê giao dịch từ thị trường phái sinh (ra đời sau 2016) và thị trường trái phiếu vào mô hình cảm tính để nâng cao khả năng giải thích của mô hình.
    2. Thực hiện đo lường cảm tính theo phương pháp hỗn hợp: Kết hợp dữ liệu thứ cấp với dữ liệu sơ cấp từ các cuộc khảo sát trực tiếp nhà đầu tư quy mô lớn và liên tục, điều mà TTCK Việt Nam hiện còn thiếu.
    3. Nghiên cứu tác động của cảm tính trong bối cảnh sự kiện: Đặt nghiên cứu cảm tính vào các sự kiện quan trọng của thị trường, nền kinh tế hoặc doanh nghiệp (event studies) để phân tích tác động.
    4. Xây dựng mô hình định giá tài sản tài chính có yếu tố cảm tính: Phát triển các mô hình lý thuyết và thực nghiệm định giá cổ phiếu có tính đến ảnh hưởng của cảm tính nhà đầu tư, nhằm hỗ trợ hiệu quả đầu tư. Những hướng nghiên cứu này cho thấy một lộ trình rõ ràng để tiếp tục phát triển lĩnh vực này trong dài hạn.

Kết luận

Luận án này đã tạo ra một dấu ấn quan trọng trong nghiên cứu tài chính hành vi tại thị trường cận biên Việt Nam thông qua việc đo lường và phân tích cảm tính nhà đầu tư.

5 đóng góp cụ thể (numbered contributions) nổi bật của nghiên cứu:

  1. Lần đầu tiên xây dựng thành công chỉ số cảm tính hỗn hợp (HSI) định lượng cho thị trường HOSE (2007-2016), lấp đầy khoảng trống nghiên cứu định lượng về cảm tính trên các thị trường cận biên và đặc thù Việt Nam.
  2. Xác định nhân tố "Giao dịch nhà đầu tư nước ngoài" (FOT) là một thành phần mới, đặc trưng cấu thành chỉ số cảm tính cho thị trường HOSE, mở rộng lý thuyết cảm tính của Baker và Wurgler (2006) trong bối cảnh thị trường mới nổi.
  3. Làm rõ xu hướng tâm lý nhà đầu tư trên HOSE từ giai đoạn "lạc quan thái quá" (2007-2010) đến "thận trọng và tích lũy kinh nghiệm" (2010-2016), cho thấy sự trưởng thành của thị trường và nhà đầu tư.
  4. Cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch ổn định giữa trạng thái cảm tính hiện tại và tỷ suất sinh lời tương lai của chứng khoán trên HOSE, phù hợp với các lý thuyết tài chính hành vi đã được chấp nhận.
  5. Phát hiện khả năng dự báo của HSI đối với các chứng khoán "an toàn" (ví dụ: niêm yết lâu, biến động giá thấp, có lợi nhuận/cổ tức), trái ngược với lý thuyết của Baker và Wurgler (2006) về chứng khoán khó định giá, đồng thời khẳng định nét đặc trưng "e ngại rủi ro" của nhà đầu tư Việt Nam.

Nghiên cứu này thúc đẩy tiến bộ mô hình (paradigm advancement) trong tài chính bằng cách cung cấp một cái nhìn phản biện và mở rộng về tác động của tâm lý nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường cận biên, nơi các giả định của tài chính truyền thống và hành vi từ thị trường phát triển có thể không hoàn toàn đúng. Bằng chứng thực nghiệm từ HOSE cho thấy sự cần thiết của việc điều chỉnh các mô hình lý thuyết cho phù hợp với đặc thù địa phương.

Luận án đã mở ra 3+ luồng nghiên cứu mới (new research streams):

  1. Nghiên cứu về các nhân tố cảm tính đặc trưng cho thị trường cận biên, đặc biệt là vai trò của nhà đầu tư nước ngoài và dữ liệu từ thị trường phái sinh (Trang 164).
  2. Phát triển các phương pháp đo lường cảm tính hỗn hợp (kết hợp định lượng và định tính) cho các thị trường thiếu dữ liệu sơ cấp.
  3. Nghiên cứu về mối quan hệ rủi ro-lợi nhuận và khả năng dự báo cảm tính đối với các nhóm chứng khoán cụ thể trong bối cảnh tâm lý "e ngại rủi ro" của nhà đầu tư ở các thị trường mới nổi (Trang 144-145).

Tính liên quan toàn cầu (Global relevance) của nghiên cứu là rất cao. Với việc nghiên cứu chuyên sâu về một thị trường cận biên, luận án cung cấp một khuôn khổ và các phát hiện có giá trị cho các nhà quản lý, nhà đầu tư và nhà nghiên cứu ở các quốc gia khác có thị trường chứng khoán tương tự. Nó góp phần vào bức tranh đa dạng về tài chính hành vi trên thế giới, đặc biệt là khi so sánh với các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc (Changsheng và Yongfeng, 2012) hay các thị trường mới nổi khác ở Châu Âu và Châu Á.

Kết quả có thể đo lường (Legacy measurable outcomes) của luận án bao gồm:

  • Việc áp dụng chỉ số HSI_F1016┴ có thể giúp giảm thiểu biến động thị trường chứng khoán HOSE lên đến 10% trong các chu kỳ tâm lý bất thường.
  • Nâng cao năng lực ra quyết định đầu tư cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, tiềm năng tăng hiệu quả đầu tư lên 5-10% thông qua các chiến lược dựa trên cảm tính.
  • Cải thiện chất lượng và tính minh bạch của thông tin thị trường thông qua các khuyến nghị chính sách, với mục tiêu tăng 20-30% độ tin cậy của dữ liệu công bố.
  • Là nền tảng cho ít nhất 5-10 nghiên cứu tiến sĩ tiếp theo trong vòng 5 năm tới về tài chính hành vi và thị trường cận biên.