Luận án kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp việt nam

xi KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC CHIẾN LƯỢC TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THEO CHU KỲ SỐNG TÓM TẮT Luận án nghiên cứu các chiến lược tái cấu trúc khi công ty xảy ra kiệt quệ tài chính trong mối liên hệ với chu kỳ sống của công ty; và khả năng phục hồi của doanh nghiệp kiệt quệ tài chính từ việc sử dụng các chiến lược tái cấu trúc. Mẫu nghiên cứu của bài viết gồm 526 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, khoảng thời gian nghiên cứu từ 2005 đến 2016. Luận án sử dụng mô hình hồi quy Logit với hiệu ứng tác động ngẫu nhiên được ước lượng bằng phương pháp hợp lý cực đại (MLE), đồng thời xử lý ước lượng sai số chuẩn bằng phương pháp bootstrap để đảm bảo độ tin cậy cho các hệ số hồi quy. Kết quả tìm thấy kiệt quệ tài chính xảy ra thúc đẩy doanh nghiệp tăng cường tái cấu trúc bằng các chiến lược: tái cấu trúc nhân sự quản lý; tái cấu trúc hoạt động thông qua việc cắt giảm các hoạt động đầu tư, cắt giảm lao động; tái cấu trúc tài sản, tái cấu trúc nguồn tài trợ bằng phương án cắt giảm cổ tức nhằm duy trì nguồn tài trợ nội bộ, sử dụng nợ vay hoặc phát hành thêm vốn cổ phần.

Khi mở rộng nghiên cứu mối liên hệ với chu kỳ sống, Luận án phát hiện ở giai đoạn khởi sự: Công ty kiệt quệ tài chính hạn chế sử dụng phương án cắt giảm đầu tư. Ở giai đoạn tăng trưởng: Công ty kiệt quệ tài chính hạn chế sử dụng phương cắt giảm hoạt động đầu tư, và ít sử dụng phương án cắt giảm cổ tức. Ở giai đoạn bão hòa: Công ty kiệt quệ tài chính hạn chế cắt giảm lao động, giảm việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ, hạn chế sử dụng thỏa thuận thương vụ M&A. Bài nghiên cứu còn tìm thấy chiến lược tái cấu trúc nhân sự quản lý, cắt giảm hoạt động đầu tư, tái cấu trúc tài sản, cắt giảm cổ tức có tác động tích cực đến việc hồi phục của công ty kiệt quệ tài chính Việt Nam.

Tuy nhiên, việc hồi phục từ các chiến lược tái cấu trúc ít bị tác động bởi các giai đoạn trong chu kỳ sống. Trên cơ sở kết quả tìm được, bài viết đề xuất các đóng góp ý kiến nhằm nâng cao chất lượng quản trị tài chính tại doanh nghiệp Việt Nam. Từ khóa: Chu kỳ sống, kiệt quệ tài chính, logit, tái cấu trúc. xii FINANCIAL DISTRESS AND RESTRUCTURING STRATEGIES OF VIETNAMESE FIRMS BY LIFECYCLE ABSTRACT This study investigates the impact of financial distress on restructuring strategies of firms by lifecycle; and the likelihood of recovery of these strategies.

The sample includes 526 firms listed on the Vietnam stock market, over the period of 2005-2016. This study uses a panel logit regression with random effects and coefficients are estimated by method of maximum likelihood estimation (MLE). Besides, this study uses bootstrapped standard errors to ensure the estimated coefficients are robust. The results show that firms under financial distress are likely to engage managerial restructuring strategy; operational restructuring strategy such as: reduce investing activities, lay off emloyees; asset restructuring strategy; and engage financial restructuring such as: reduce dividend payments to retain internal financing, increase funds from external sources.

This study also examines how lifecycle characteristics affect the restructuring strategies used by distressed firms. This study finds evidence that: Birth firms in distress are less likely to reduce investments. Growth firms in distress are less likely to reduce dividend payments, or reduce investments. Mature firms in distress are less likely to lay off employees, use debt, M&A.

This thesis finds evidence that managerial restructuring, reducing investments, assets restructuring and reducing dividend payments have statistically significant positive associations with recovery for distress firms, but there is no influence of lifecycle. This study proposes suggestions to improve the quality of financial management in Vietnamese firms. Keywords: Lifecycle, logit, financial distress, restructuring strategy. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.

Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài Việt Nam đang trong quá trình hội nhập sâu rộng với kinh tế khu vực và thế giới, đây là cơ hội cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam nhưng cũng không kém phần thách thức từ các đối thủ cạnh tranh trong và ngoài nước. Với đặc thù của một nền kinh tế đang phát triển, đa phần các công ty Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ nên cơ hội đầu tư không cao, khả năng cạnh tranh thấp và trên hết là thị trường vốn chưa hoàn thiện nên doanh nghiệp Việt Nam rất dễ đối mặt với những khó khăn như: khan hiếm vốn, dòng tiền doanh nghiệp bất ổn, hạn chế cơ hội đầu tư, nguy cơ mất khả năng thanh khoản đối với các khoản nợ đến hạn, dễ rơi vào kiệt quệ tài chính (KQTC). Theo Wruck (1990) thì kiệt quệ tài chính (Financial Distress) là thuật ngữ thể hiện tình trạng khó khăn về tài chính khi dòng tiền doanh nghiệp không đủ đáp ứng các nghĩa vụ tài chính hiện tại. Trước tình trạng này, nhà đầu tư gây sức ép buộc doanh nghiệp phải đưa ra chiến lược tái cấu trúc (TCT) để hồi phục công ty.

Bowman và Singh (1993) cho rằng TCT doanh nghiệp gồm các hoạt động thông qua cơ cấu và định hướng lại quyết định đầu tư như giảm bớt một số mảng kinh doanh; hay thực hiện thương vụ mua lại doanh nghiệp; hoặc thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp, thay đổi cơ cấu tổ chức nội bộ công ty. Kiệt quệ tài chính giúp công ty nhận ra sai lầm từ các quyết định trước đây, nhìn lại hệ thống điều hành và tổ chức hoạt động của chính mình để từ đó doanh nghiệp có động lực đề xuất các phương án cải tổ công ty, giúp doanh nghiệp hồi phục vượt qua KQTC. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Pashley và Philippatos (1990), Pastor và Veronesi (2003) lập luận các chiến lược TCT cần được lựa chọn cẩn trọng vì còn phụ thuộc vào từng giai đoạn chu kỳ sống của công ty: Khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy thoái. Do mỗi giai đoạn chu kỳ sống có khác biệt về tình hình hoạt động, chiến lược tài chính, chiến lược trong tổ chức và cấu trúc công ty (Miller và Friesen, 1984; Quinn và Cameron, 1983; Gray và Ariss 1985; Pashley và Philippatos, 1990; Adizes, 2004; Koh và cộng sự, 2015).

Mặc dù vậy, không phải tất cả chiến lược TCT được công ty sử dụng đều mang lại thành công, thậm chí có thể khiến cho tình hình hoạt 2 động doanh nghiệp càng trầm trọng hơn, thậm chí công ty có thể phá sản. Phá sản có thể là một cơ chế tích cực của thị trường nhằm thanh lọc, giữ lại những công ty hoạt động tốt; tuy nhiên, nếu có quá nhiều công ty phá sản lại trở thành mối nguy hại cho nền kinh tế quốc gia. Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Wruck (1990); Sudarsanam và Lai (2001); Koh và cộng sự (2015) còn cho rằng KQTC có thể xảy ra ở bất kỳ giai đoạn nào trong chu kỳ sống của doanh nghiệp. Do đó, chiến lược TCT mà nhà quản trị tài chính đưa ra cần phù hợp với từng giai đoạn trong chu kỳ sống khi doanh nghiệp xảy ra KQTC, nhằm giúp mang lại khả năng hồi phục cao cho công ty.

Các hướng nghiên cứu về chủ đề KQTC đến thời điểm hiện nay tập trung ở cả hai mảng: lý thuyết và thực nghiệm. Về mảng lý thuyết: Các nghiên cứu đưa ra các phương pháp để đo lường xác định tình trạng KQTC của doanh nghiệp. Các công trình này sử dụng các phương pháp phân tích nhằm tìm ra các biến số có ý nghĩa để đo lường khả năng xảy ra KQTC cũng như xác định giá trị điểm cắt (cut off) để xác định ngưỡng KQTC và không KQTC. Nhiều bài viết tập trung vào các mô hình đơn biến để xác định tác động riêng biệt của từng biến số để đo lường khả năng xảy ra KQTC của công ty (Fitzpartrick, 1932; Smith và Winakor, 1935; Merwin, 1942; Beaver, 1966).

Bên cạnh đó, có nhiều tác giả phát triển phương pháp phân tích nhiều biệt số, phân tích xác suất có điều kiện để đó lường KQTC doanh nghiệp (Altman, 1968; Merton, 1974; Ohlson, 1980; Taffler, 1983 và 1984; Zmijewski, 1984). Các nghiên cứu thực nghiệm về KQTC phong phú và đa dạng; như nghiên cứu của Sommar và Shahnazarian (2008), Campbell và cộng sự (2008), Christidis và Gregory (2010), Tinoco và Wilson (2013) hướng đến phân tích các yếu tố xác định đến khả năng xảy ra KQTC. Một số nghiên cứu thì tập trung vào hành vi phản ứng của công ty khi xảy ra KQTC (Sudarsanam và Lai, 2001; Koch, 2002; Kam và cộng sự, 2008; Brondolo, 2009; Chen và cộng sự, 2010; Edwards và cộng sự, 2013; López-Gutiérrez và cộng sự, 2015; Richardson và cộng sự, 2015; Koh và cộng sự, 2015). Chẳng hạn, nhóm tác giả Richardson và cộng sự (2015) tìm thấy KQTC khiến các công ty gia tăng tránh thuế thu nhập doanh nghiệp và việc khai thác khoảng trống hợp pháp trong luật thuế thu nhập càng được phóng đại khi có sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng tài 3 chính toàn cầu vào năm 2008.

Trong khi đó, nghiên cứu của Sudarsanam và Lai (2001); Kam và cộng sự (2008); Koh và cộng sự (2015) hướng đến phân tích các chiến lược TCT mà doanh nghiệp sử dụng khi xảy ra KQTC. Mặc dù các công trình về KQTC và chiến lược TCT đã được thực hiện trên thế giới nhưng vẫn còn ít nghiên cứu đưa yếu tố chu kỳ sống phân tích cùng với KQTC và TCT doanh nghiệp, chỉ có nghiên cứu của Koh và cộng sự (2015). Koh và cộng sự (2015) tìm thấy bằng chứng các công ty tăng cường thực hiện chiến lược TCT nhân sự quản lý, TCT hoạt động, cắt giảm tài sản, cắt giảm chi trả cổ tức nhưng hạn chế sử dụng nợ khi xảy ra KQTC. Koh và cộng sự (2015) cung cấp kết quả cho thấy chu kỳ sống có ảnh hưởng đến việc sử dụng các chiến lược TCT, nhưng không phải ở tất cả các chiến lược TCT mà doanh nghiệp KQTC sử dụng.

Khoảng trống nghiên cứu còn để mở khi Koh và cộng sự (2015) chưa khai thác thương vụ hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp (M&A – Mergers and Acquisitions) như là một chiến lược để TCT doanh nghiệp. Tại Việt Nam, hướng nghiên cứu kết hợp về chủ đề này chưa được khai thác nhiều. Hầu hết các bài viết khai thác ở các góc độ riêng biệt, không đi theo hướng kết hợp giữa KQTC, chu kỳ sống và các chiến lược TCT doanh nghiệp. Trong khi đó, hướng nghiên cứu này lại rất cần thiết cho các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế thế giới hiện nay, khi mà số liệu của Tổng cục Thống kê vào năm 2017 cho thấy có đến 98.1% là các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa, đây là những doanh nghiệp rất dễ bị tổn thương.