Tổng quan về luận án

Luận án tiến sĩ này khai thác tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống (Unconventional Monetary Policy - UMP) của Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực Việt Nam trong giai đoạn 2007-2022, đặc biệt tập trung vào hai cuộc khủng hoảng lớn: Khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) và đại dịch COVID-19. Nghiên cứu tiên phong này ra đời trong bối cảnh các ngân hàng trung ương toàn cầu, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), phải đối mặt với giới hạn lãi suất bằng 0 (Zero Lower Bound - ZLB) khiến chính sách tiền tệ truyền thống (Conventional Monetary Policy - CMP) trở nên kém hiệu quả. Mishkin (2022) nhấn mạnh rằng, "các ngân hàng trung ương cần các biện pháp phi lãi suất, thường được gọi là các công cụ chính sách tiền tệ phi tiêu chuẩn hoặc phi truyền thống, để kích thích nền kinh tế sau GFC và đại dịch COVID-19".

Research gap cụ thể mà luận án này giải quyết bao gồm: Thứ nhất, rất ít nghiên cứu định lượng chi tiết mức độ tác động của UMP của Mỹ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam. Thứ hai, các nghiên cứu trước đây chưa chỉ ra được tác động của các công cụ UMP cụ thể của Hoa Kỳ. Cuối cùng, một khoảng trống lớn là thiếu sự so sánh tác động của UMP trong hai giai đoạn khủng hoảng khác nhau về bản chất (GFC là khủng hoảng tài chính, COVID-19 là khủng hoảng y tế dẫn đến suy thoái kinh tế) tại một nền kinh tế cận biên nhỏ, mở như Việt Nam. Nguyễn và Ngô (2021) đã phân tích các kênh truyền dẫn nhưng dữ liệu chỉ đến quý 3/2020, không đủ dài để đánh giá tác động lên các biến có độ trễ cao như GDP và CPI. Luận án này lấp đầy khoảng trống đó bằng cách cung cấp cái nhìn toàn diện về tác động tức thì lên thị trường tài chính và các hiệu ứng trễ hơn lên nền kinh tế thực.

Các câu hỏi nghiên cứu (Research Questions) và giả thuyết (Hypotheses):

  • RQ1: Mức độ ảnh hưởng của các thông báo Chính sách tiền tệ phi truyền thống của Mỹ trong Khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 đối với thị trường tài chính Việt Nam là gì?
    • H1: Các thông báo UMP của Mỹ có tác động tích cực và đáng kể lên thị trường chứng khoán Việt Nam, thể hiện qua Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và Lợi nhuận trung bình tích lũy (CAAR).
    • H2: Phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước các thông báo UMP của Mỹ có sự khác biệt giữa giai đoạn GFC và COVID-19.
  • RQ2: Mức độ đóng góp của các cú sốc Chính sách tiền tệ phi truyền thống của Mỹ vào biến động chu kỳ trong nền kinh tế thực Việt Nam trong Khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 là gì?
    • H3: Các cú sốc UMP mở rộng của Mỹ (được đại diện bởi việc tăng bảng cân đối kế toán của Fed) dẫn đến tăng trưởng GDP và CPI ở Việt Nam.
    • H4: Chỉ số VIX (chỉ số biến động của CBOE) có ảnh hưởng đáng kể đến GDP và CPI của Việt Nam, cho thấy vai trò của sự e ngại rủi ro trong kênh truyền dẫn.
  • RQ3: Có tồn tại sự khác biệt trong các tác động của UMP của Mỹ đối với cả thị trường tài chính và nền kinh tế thực Việt Nam giữa Khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19 không? Và những khác biệt chính giữa hai giai đoạn là gì?
    • H5: Tác động của cú sốc UMP của Mỹ lên nền kinh tế thực Việt Nam trong giai đoạn GFC mạnh mẽ hơn so với giai đoạn COVID-19.

Khung lý thuyết của nghiên cứu này dựa trên sự tổng hòa của nhiều lý thuyết kinh tế vĩ mô và tài chính. Cụ thể, nó áp dụng Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) của Fama (1970) để giải thích phản ứng tức thì của thị trường tài chính. Ngoài ra, mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch (MFD) (Mundell, 1963; Fleming, 1962; Dornbusch, 1976) đóng vai trò nền tảng để phân tích kênh truyền dẫn quốc tế của UMP lên các nền kinh tế nhỏ, mở. Luận án cũng tích hợp các lý thuyết về định giá tài sản bằng dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow - DCF) và lý thuyết tiền tệ của Milton Friedman để giải thích các cơ chế tác động.

Đóng góp đột phá của nghiên cứu này bao gồm: Một là, đây là một trong số ít các công trình học thuật đi sâu vào khám phá ảnh hưởng của UMP của Hoa Kỳ đối với một thị trường cận biên như Việt Nam, phân tích cả phản ứng tức thì của thị trường tài chính và các tác động trễ hơn lên nền kinh tế thực. Hai là, nghiên cứu thực hiện phân tích so sánh định lượng về mức độ ảnh hưởng của UMP trong hai cuộc khủng hoảng khác nhau (GFC và COVID-19), lấp đầy một khoảng trống đáng kể trong các tài liệu hiện có. Ba là, phương pháp tiếp cận đa diện với việc sử dụng nhiều biến đại diện cho UMP của Mỹ, bao gồm bảng cân đối kế toán của Fed (CBB) và lãi suất ngắn hạn tính lại theo Wu và Xia (Shadow Short Rate), cung cấp cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn. Nghiên cứu này chứng minh rằng "tác động của cú sốc do sự mở rộng của bảng cân đối kế toán của Fed lên nền kinh tế thực của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là gấp đôi so với trong cuộc khủng hoảng COVID-19."

Phạm vi của nghiên cứu tập trung vào Việt Nam, một quốc gia thuộc nhóm thị trường cận biên với đặc điểm kinh tế mở, nhỏ, và có mức độ hội nhập thương mại và tài chính đáng kể, như được phản ánh trong chỉ số Toàn cầu hóa KOF. Luận án sử dụng dữ liệu từ năm 2007 đến 2022, bao gồm các biến động trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) – đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam do quy mô và vốn hóa chiếm ưu thế (vốn hóa HOSE gấp 13.12 lần HNX tính đến tháng 4/2022) – và các chỉ số kinh tế vĩ mô quan trọng như GDP và CPI.

Literature Review và Positioning

Nghiên cứu này tổng hợp một cách sâu sắc các luồng nghiên cứu chính về chính sách tiền tệ, đặc biệt là UMP, và các kênh truyền dẫn quốc tế của nó. Các công trình học thuật về tác động nội địa của UMP tại các nền kinh tế tiên tiến (AEs) đã được xem xét kỹ lưỡng. Chẳng hạn, Breedon et al. (2012), Eksi & Tas (2017), Guerello (2018) đã tập trung vào phản ứng của thị trường tài chính tại AEs, trong khi Bauer & Neely (2014) và Baumeister & Benati (2010) lại phân tích tác động lên lãi suất. Các nghiên cứu khác như Fratzscher et al. (2016) và Gambacorta et al. (2014) đã đi sâu vào tác động của UMP lên kinh tế vĩ mô tại các quốc gia này.

Tuy nhiên, các nghiên cứu trên thường không giải quyết vấn đề trong bối cảnh khủng hoảng kép (GFC và COVID-19) hoặc so sánh sự khác biệt trong tác động giữa hai loại khủng hoảng này. Điều này tạo ra một mâu thuẫn/tranh luận rõ rệt: trong khi một số nghiên cứu (như của Punzi & Chantapacdepong, 2019) cho thấy UMP có tác động tích cực lên các nước châu Á-Thái Bình Dương (dòng vốn, tăng trưởng thị trường chứng khoán), thì Rafiq (2015) lại tìm thấy các tác động này là "nhỏ hoặc không đáng kể" và có sự khác biệt giữa các quốc gia. Luận án này đứng về phía giả định rằng UMP có tác động đáng kể, nhưng mức độ và tính chất có thể khác nhau tùy thuộc vào bối cảnh khủng hoảng.

Nghiên cứu này định vị mình trong kho tàng tài liệu hiện có bằng cách tập trung vào "spillover effects of UMP, focusing on the United States and frontier market economies in Asia, particularly Vietnam," điều mà các nghiên cứu trước đây đã bỏ ngỏ. Trong khi nhiều nghiên cứu như của Anaya et al. (2017), Chen et al. (2014), và Uz Akdogan (2023) đã xem xét tác động quốc tế của UMP lên các thị trường mới nổi (EMEs), chúng thường ít chú ý đến các thị trường cận biên (frontier markets) vốn có những đặc điểm riêng về rủi ro và lợi suất. Luận án này làm sâu sắc thêm lĩnh vực bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm định lượng về cách UMP của Mỹ ảnh hưởng đến một quốc gia cận biên có độ mở cao, với mục tiêu cụ thể là "quantifying the level of impact" – một khía cạnh mà Danh (2016) và Tài (2018) chưa thực hiện được một cách sâu sắc.

So sánh với ít nhất 2 nghiên cứu quốc tế:

  1. Chen et al. (2014): Nghiên cứu này tập trung vào tác động của UMP của Mỹ lên dòng vốn đầu tư danh mục (portfolio flows) vào các thị trường mới nổi. Luận án của chúng tôi không chỉ xác nhận kênh dòng vốn mà còn mở rộng phân tích để định lượng tác động trực tiếp lên thị trường chứng khoán (thông qua ESM) và nền kinh tế thực (GDP, CPI thông qua SVAR) của một thị trường cận biên cụ thể là Việt Nam. Hơn nữa, chúng tôi phân biệt tác động giữa các loại khủng hoảng khác nhau, điều mà Chen et al. (2014) chưa đề cập.
  2. Punzi & Chantapacdepong (2019): Nghiên cứu này examines "Asian economies are also affected by the GFC and the UMP of advanced economies, especially the United States, in different ways". Luận án của chúng tôi không chỉ xác nhận ảnh hưởng này mà còn đi sâu vào phân tích định lượng cụ thể tại Việt Nam, một "frontier market", và so sánh chi tiết tác động giữa hai cuộc khủng hoảng (GFC và COVID-19). Phát hiện của chúng tôi về sự phản ứng tích cực của thị trường Việt Nam (AAR và CAAR dương) và tác động tăng trưởng GDP, CPI do UMP mở rộng của Mỹ cung cấp bằng chứng cụ thể, định lượng cho nhận định chung của Punzi & Chantapacdepong (2019).

Luận án này tiến bộ hơn so với các công trình trước bằng cách cung cấp phân tích định lượng chi tiết, so sánh giữa các giai đoạn khủng hoảng khác nhau, và sử dụng nhiều chỉ số đại diện cho UMP, từ đó "contributes to the broader understanding of international monetary policy transmission and can inform policy decisions in both developed and frontier markets."

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án này đóng góp đáng kể vào lý thuyết kinh tế và tài chính bằng cách mở rộng và thách thức một số lý thuyết cụ thể, đặc biệt trong bối cảnh các thị trường cận biên.

Nghiên cứu mở rộng lý thuyết Mundell-Fleming-Dornbusch (MFD) (Mundell, 1963; Fleming, 1962; Dornbusch, 1976) bằng cách áp dụng nó để phân tích các kênh truyền dẫn quốc tế của UMP. MFD ban đầu tập trung vào chính sách tiền tệ truyền thống và các cú sốc lãi suất. Luận án này điều chỉnh và mở rộng khuôn khổ này để giải thích cách các công cụ UMP như Nới lỏng định lượng (QE) và Định hướng chính sách (Forward Guidance) – thông qua các kênh như tái cân bằng danh mục (portfolio rebalancing channel), kênh tín hiệu (signaling channel), và kênh thanh khoản (liquidity channel) – có thể ảnh hưởng đến dòng vốn, tỷ giá hối đoái, và cuối cùng là sản lượng và lạm phát tại một nền kinh tế nhỏ, mở như Việt Nam. Đặc biệt, nó khảo sát cách các chính sách "phi truyền thống" này tác động đến "relative cost of capital" và "relative prices of stocks, bonds, homes, and land", từ đó dẫn đến "international capital flows" như Bluwstein và Canova (2018) đã đề xuất.

Khung khái niệm của nghiên cứu (Conceptual Framework) tích hợp các thành phần chính và mối quan hệ giữa chúng, bao gồm UMP của Mỹ (được đo bằng bảng cân đối kế toán của Fed - CBB và lãi suất ngắn hạn tính lại theo Wu và Xia), các kênh truyền dẫn quốc tế (dòng vốn - Capital Inflow (CF), chỉ số biến động VIX), và các biến phản ứng của Việt Nam (thị trường chứng khoán – VNINDEX, GDP và CPI). Các mối quan hệ được giả thuyết bao gồm: (1) UMP của Mỹ tác động trực tiếp lên thị trường tài chính Việt Nam (phản ứng tức thì); (2) UMP của Mỹ, thông qua các kênh truyền dẫn, ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP và lạm phát của Việt Nam; (3) Tác động của UMP khác nhau giữa các giai đoạn khủng hoảng GFC và COVID-19.

Mô hình lý thuyết được xây dựng dựa trên các mệnh đề (propositions) và giả thuyết đã được đánh số, ví dụ, "H1: Các thông báo UMP của Mỹ có tác động tích cực và đáng kể lên thị trường chứng khoán Việt Nam". Các phát hiện của nghiên cứu, đặc biệt là sự khác biệt về mức độ tác động giữa hai cuộc khủng hoảng, có thể gợi ý một sự thay đổi mô hình (paradigm shift) trong cách chúng ta hiểu về hiệu quả của UMP. Cụ thể, nếu tác động của UMP thay đổi đáng kể tùy thuộc vào bản chất của cú sốc kinh tế (cung hay cầu, tài chính hay y tế), điều này thách thức giả định về tính đồng nhất trong cơ chế truyền dẫn của UMP, đòi hỏi một cách tiếp cận phân tích có điều kiện (contingent analysis) hơn.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp một cách sáng tạo ba lý thuyết nền tảng trở lên: Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) của Fama (1970) cho phản ứng tức thì của thị trường, mô hình Mundell-Fleming-Dornbusch (MFD) mở rộng để giải thích truyền dẫn quốc tế, và lý thuyết Tobin's q của James Tobin để phân tích cách UMP ảnh hưởng đến giá tài sản và đầu tư. Việc tích hợp các lý thuyết này cho phép một cái nhìn đa chiều về các tác động phức tạp của UMP.

Cách tiếp cận phân tích độc đáo nằm ở việc sử dụng phương pháp hỗn hợp (mixed methods) kết hợp Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Method - ESM) và mô hình Vectơ tự hồi quy cấu trúc (Structural Vector Autoregression - SVAR). ESM được dùng để nắm bắt "immediate reactions" của thị trường chứng khoán trước các thông báo UMP, trong khi SVAR được triển khai để phân tích các "subsequent, delayed effects on the real economy". Sự kết hợp này được biện minh bởi tính chất của UMP – các thông báo có thể gây ra phản ứng nhanh trên thị trường tài chính, trong khi các tác động vĩ mô lên nền kinh tế thực cần thời gian để truyền dẫn và thể hiện.

Các đóng góp khái niệm bao gồm việc định nghĩa và đo lường các kênh truyền dẫn của UMP trong bối cảnh thị trường cận biên, cũng như phân biệt rõ ràng các loại khủng hoảng và tác động khác nhau của UMP trong mỗi giai đoạn. Ví dụ, sự khác biệt giữa "financial crisis" (GFC) và "health crisis that led to an economic downturn" (COVID-19) được nhấn mạnh như một yếu tố biên (boundary condition) quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả của UMP. Các điều kiện biên này được nêu rõ: tác động của UMP có thể khác nhau tùy thuộc vào bản chất của cú sốc kinh tế toàn cầu, độ mở của nền kinh tế nhỏ, và giai đoạn phát triển của thị trường tài chính trong nước.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Nghiên cứu này tuân theo triết lý nghiên cứu thực chứng (Positivism) hoặc hậu thực chứng (Post-positivism), nhằm mục đích xác định các mối quan hệ nhân quả khách quan và có thể tổng quát hóa giữa UMP của Mỹ và các biến kinh tế của Việt Nam. Điều này được thể hiện rõ qua việc sử dụng các phương pháp định lượng nghiêm ngặt và tập trung vào dữ liệu có thể đo lường được.

Thiết kế nghiên cứu sử dụng phương pháp hỗn hợp (Mixed Methods) với sự kết hợp cụ thể giữa ESM và SVAR. Sự kết hợp này là hợp lý vì nó cho phép nghiên cứu nắm bắt được cả tác động tức thời tần suất cao trên thị trường tài chính và các tác động dài hạn, có độ trễ trên nền kinh tế thực. ESM (MacKinlay, 1997) được áp dụng cho dữ liệu hàng ngày của thị trường chứng khoán Việt Nam để đo lường Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và Lợi nhuận trung bình tích lũy (CAAR) xung quanh các ngày thông báo UMP của Fed. Mô hình SVAR (Sims, 1980; Kilian, 2013) được sử dụng cho dữ liệu kinh tế vĩ mô hàng tháng để phân tích Hàm phản ứng xung (Impulse Response Function - IRF) và Phân tích phương sai sai số dự báo (Variance Decomposition) của GDP và CPI Việt Nam trước các cú sốc UMP của Mỹ.

Thiết kế đa cấp độ (Multi-level design) được áp dụng một cách ngầm định. Cấp độ vi mô là phản ứng của từng cổ phiếu/ngành trên HOSE (được phân loại theo tiêu chuẩn GICS), sau đó tổng hợp lên cấp độ thị trường (VNINDEX). Cấp độ vĩ mô là tác động lên các chỉ số kinh tế quốc gia (GDP, CPI). Sự phân chia này cho phép một cái nhìn toàn diện từ phản ứng của các thành phần riêng lẻ đến tác động tổng thể.

Cỡ mẫu và tiêu chí lựa chọn: Dữ liệu chứng khoán bao gồm tất cả các cổ phiếu niêm yết trên HOSE từ 2007 đến 2022, đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam do HOSE có "vốn hóa thị trường gấp 13.12 lần HNX tính đến tháng 4/2022". Các ngày sự kiện UMP của Mỹ được xác định dựa trên các thông báo chính thức của Fed và các nghiên cứu của Bowman et al. (2015) và Clarida et al. (2020). Dữ liệu kinh tế vĩ mô hàng tháng từ 2007 đến 2022 được thu thập từ IMF, bao gồm bảng cân đối kế toán của Fed (CBB), chỉ số VIX, dòng vốn đầu tư danh mục vào Việt Nam, lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá hối đoái, GDP và CPI của Việt Nam.

Quy trình nghiên cứu nghiêm ngặt

Chiến lược lấy mẫu được thiết lập rõ ràng với tiêu chí bao gồm các thông báo UMP của Fed trong giai đoạn GFC và COVID-19, cũng như dữ liệu chứng khoán và kinh tế vĩ mô phù hợp với khung thời gian 2007-2022. Tiêu chí loại trừ bao gồm các thông báo không liên quan trực tiếp đến UMP hoặc các giai đoạn dữ liệu không đầy đủ.

Giao thức thu thập dữ liệu (Data collection protocols) được mô tả chi tiết: dữ liệu hàng ngày từ HOSE cho ESM; dữ liệu hàng tháng về CBB, VIX từ Fed và CBOE; dữ liệu dòng vốn từ IMF; dữ liệu kinh tế vĩ mô Việt Nam (lãi suất, tỷ giá, GDP, CPI) từ IMF. Các công cụ nghiên cứu bao gồm phần mềm thống kê và kinh tế lượng chuyên dụng để xử lý dữ liệu và thực hiện các mô hình.

Tam giác hóa (Triangulation) được áp dụng thông qua:

  • Tam giác hóa phương pháp (Method triangulation): Sử dụng cả ESM và SVAR để nghiên cứu cùng một hiện tượng từ các góc độ khác nhau (phản ứng tức thì vs. tác động trễ).
  • Tam giác hóa dữ liệu (Data triangulation): Sử dụng dữ liệu ở các tần suất khác nhau (hàng ngày cho chứng khoán, hàng tháng cho vĩ mô) và từ nhiều nguồn khác nhau (HOSE, Fed, CBOE, IMF).
  • Tam giác hóa lý thuyết (Theory triangulation): Dựa trên nhiều lý thuyết khác nhau (EMH, MFD, Tobin's q) để giải thích các phát hiện.
  • Tam giác hóa điều tra viên (Investigator triangulation): Ngầm định thông qua quá trình hướng dẫn và phản biện luận án.

Độ tin cậy (Reliability) và giá trị (Validity) được đảm bảo:

  • Độ tin cậy: Các quy trình thu thập và phân tích dữ liệu được mô tả rõ ràng để có thể tái lập. Đối với các kiểm định thống kê, các giá trị alpha (α values) cho các kiểm định Unit Root Test (ADF test), Lag-length selection, và Residual Serial Correlation LM tests được báo cáo để đánh giá độ tin cậy của mô hình SVAR.
  • Giá trị xây dựng (Construct validity): Các biến được sử dụng (CBB, Shadow Short Rate, VIX, AAR, CAAR, GDP, CPI) được lựa chọn cẩn thận để đại diện cho các khái niệm lý thuyết (UMP, rủi ro, thị trường tài chính, kinh tế thực).
  • Giá trị nội bộ (Internal validity): Mô hình SVAR được kiểm định nghiêm ngặt (Unit root, lag-length, diagnostic tests) để đảm bảo các mối quan hệ nhân quả được suy luận là hợp lệ, kiểm soát các yếu tố nhiễu.
  • Giá trị bên ngoài (External validity): Việc so sánh tác động giữa hai giai đoạn khủng hoảng khác nhau và các nghiên cứu quốc tế giúp đánh giá khả năng tổng quát hóa các phát hiện. Các điều kiện tổng quát hóa sẽ được nêu rõ trong phần hạn chế.

Data và phân tích

Đặc điểm mẫu được mô tả chi tiết: Dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm hàng ngàn cổ phiếu niêm yết trên HOSE, với tổng vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch cho thấy quy mô đáng kể của thị trường này trong giai đoạn 2000-2022. Dữ liệu kinh tế vĩ mô hàng tháng từ 2007-2022 bao gồm các số liệu thống kê về tăng trưởng GDP và lạm phát CPI của Việt Nam, cũng như các chỉ số toàn cầu như bảng cân đối kế toán của Fed và chỉ số VIX. Các số liệu mô tả thống kê như trung bình, độ lệch chuẩn, min, max được trình bày cho từng biến (ví dụ, "Data statistical description" trong Bảng 4.9).

Các kỹ thuật phân tích tiên tiến được sử dụng bao gồm:

  • ESM: Tính toán AAR và CAAR (theo Galloppo & Paimanova, 2017; Kolari & Pynnonen, 2011; MacKinlay, 1997) để đo lường phản ứng của thị trường. Các kiểm định ý nghĩa thống kê được thực hiện cho AAR và CAAR.
  • SVAR: Sử dụng mô hình SVAR với độ trễ tối ưu (ví dụ, "lag eight" theo kết quả nghiên cứu) để phân tích tác động của các cú sốc UMP. Phần mềm như Eviews hoặc Stata thường được sử dụng cho phân tích SVAR.
  • Kiểm định độ vững (Robustness checks): Các kết quả được kiểm tra độ vững bằng cách sử dụng "a different model for measuring AAR and CAAR" và thay thế chỉ số CBB bằng "Wu and Xia’s shadow short rate variable" để đảm bảo tính ổn định của các phát hiện.
  • Kích thước ảnh hưởng (Effect sizes) và khoảng tin cậy (confidence intervals): Các kết quả SVAR báo cáo IRF và Variance Decomposition với các khoảng tin cậy để chỉ ra độ lớn và độ chính xác của các tác động. Các giá trị p-value được báo cáo để xác định ý nghĩa thống kê của các phát hiện.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Nghiên cứu này đã đưa ra những phát hiện đột phá với bằng chứng cụ thể từ dữ liệu:

  1. Phản ứng tích cực của thị trường chứng khoán Việt Nam: Thị trường chứng khoán Việt Nam có phản ứng tích cực rõ rệt đối với các thông báo UMP của Mỹ. "Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có phản ứng tích cực trước các thông tin về CSTT phi truyền thống của Mỹ, thể hiện qua hai chỉ tiêu lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và lợi nhuận trung bình tích lũy (CAAR) dương với các khung cửa sổ thời gian khác nhau trong các giai đoạn khủng hoảng." Điều này khẳng định H1. Ví dụ, trong Biểu đồ 4.9 và 4.10, AAR và CAAR cho thấy các mức tăng có ý nghĩa thống kê sau các sự kiện UMP của Fed.

  2. Sự khác biệt trong phản ứng thị trường giữa các cuộc khủng hoảng: Có sự khác biệt đáng kể trong thời gian và mức độ phản ứng của thị trường giữa giai đoạn GFC và COVID-19. "trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứng khoán phản ứng ngay khi thông tin công bố, trong giai đoạn đại dịch COVID-19, thị trường có phản ứng sớm hơn. Ngoài ra, phản ứng của thị trường trong giai đoạn COVID-19 lớn hơn so với giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu." Điều này được hỗ trợ bởi dữ liệu CAAR của thị trường trong Biểu đồ 4.10, cho thấy đường cong tăng trưởng khác nhau. Các kết quả của từng ngành riêng lẻ cũng cho thấy phản ứng tích cực (Biểu đồ 4.11).

  3. Tác động của UMP mở rộng lên nền kinh tế thực Việt Nam: Chính sách tiền tệ mở rộng của Mỹ thông qua các biện pháp phi truyền thống dẫn đến tăng trưởng sản lượng (GDP) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) ở Việt Nam. "Kết quả của mô hình SVAR... cũng cho thấy CSTT mở rộng thông qua công cụ phi truyền thống dẫn đến GDP và CPI ở Việt Nam đã tăng đáng kể, tuy nhiên chỉ có phản ứng của GDP đã tăng đáng kể trong 9 tháng là có ý nghĩa thống kê và phản ứng của GDP đối với sự thay đổi trong CBB mạnh hơn so với CPI." Điều này xác nhận H3. Các biểu đồ Hàm phản ứng xung (IRF) trong Hình 4.23 cho thấy GDP và CPI đều tăng sau cú sốc UMP của Mỹ, với GDP có phản ứng mạnh mẽ và bền vững hơn.

  4. Vai trò của sự e ngại rủi ro (Risk Aversion): Chỉ số đo lường rủi ro VIX có ảnh hưởng đáng kể đến GDP và CPI ở Việt Nam. "Một sự tăng lên trong chỉ số VIX cho thấy sự tăng lên của rủi ro, dẫn đến việc giảm nhanh chóng của GDP sau cú sốc, đạt mức cao nhất sau mười tháng." Hình 4.24 minh họa phản ứng của GDP và CPI đối với các cú sốc VIX. Đây là một kết quả mới, nhấn mạnh kênh rủi ro trong truyền dẫn quốc tế.

  5. Tác động UMP GFC gấp đôi COVID-19 lên nền kinh tế thực: Kết quả SVAR chỉ ra rằng "tác động của cú sốc do sự mở rộng của bảng cân đối kế toán của Fed lên nền kinh tế thực của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là gấp đôi so với trong cuộc khủng hoảng COVID-19." Điều này khẳng định H5 và là một trong những phát hiện counter-intuitive quan trọng nhất, cho thấy bản chất của khủng hoảng ảnh hưởng đến hiệu quả truyền dẫn của UMP. GFC, với bản chất tài chính, có thể đã tạo ra sự nhạy cảm lớn hơn trong kênh tín dụng và thị trường vốn của Việt Nam.

Implications đa chiều

  • Tiến bộ lý thuyết: Nghiên cứu này đóng góp vào lý thuyết MFD bằng cách mở rộng khả năng giải thích các kênh truyền dẫn của UMP trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính và các loại hình khủng hoảng đa dạng. Nó làm sâu sắc thêm sự hiểu biết về EMH bằng cách chứng minh rằng ngay cả ở thị trường cận biên, thông tin UMP vẫn được phản ánh nhanh chóng vào giá tài sản, dù có sự khác biệt về thời gian phản ứng giữa các giai đoạn khủng hoảng. Nó cũng làm phong phú lý thuyết Tobin's q bằng cách liên kết các biến động giá tài sản do UMP với quyết định đầu tư và tăng trưởng kinh tế thực ở một nền kinh tế nhỏ.

  • Đổi mới phương pháp luận: Việc kết hợp ESM và SVAR trong một nghiên cứu duy nhất để phân tích tác động tức thì và trễ của UMP, cùng với việc kiểm định độ vững bằng các biến đại diện khác nhau (CBB và Shadow Short Rate), cung cấp một khuôn khổ mạnh mẽ có thể áp dụng cho các bối cảnh nghiên cứu khác về chính sách và thị trường.

  • Ứng dụng thực tiễn: Nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cụ thể cho nhà đầu tư để "anticipate market movements and make more informed decisions about when to buy or sell stocks based on US’s monetary policy updates." Ngoài ra, "investors can identify specific sectors within the Vietnamese stock market that are more resilient or potentially even benefit during economic downturns influenced by external factors like US’s policy changes."

  • Khuyến nghị chính sách: Luận án đề xuất một lộ trình triển khai chính sách cho Việt Nam: "(i) nghiên cứu thực thi CSTT phi truyền thống phù hợp với bối cảnh Việt Nam, (ii) tăng cường phát triển thị trường tài chính để thu hút dòng vốn nước ngoài, (iii) theo dõi chính sách tiền tệ của các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ để điều chỉnh CSTT trong nước một cách chủ động, (iv) Tập trung vào việc quản lý các rủi ro tiềm ẩn từ dòng vốn nước ngoài và sự biến động của thị trường (v) xây dựng khả năng phòng vệ và khả năng tự chủ của nền kinh tế trước các cú sốc từ bên ngoài." Điều này cung cấp một khuôn khổ thực tế để Chính phủ Việt Nam và Ngân hàng Nhà nước ứng phó hiệu quả hơn với các chính sách tiền tệ quốc tế.

  • Điều kiện tổng quát hóa: Các phát hiện có thể tổng quát hóa cho các nền kinh tế nhỏ, mở, thuộc nhóm thị trường cận biên hoặc mới nổi có mức độ hội nhập tài chính cao. Tuy nhiên, tính đặc thù của Việt Nam (ví dụ, cơ cấu thị trường chứng khoán, cơ chế quản lý tỷ giá hối đoái) có thể là điều kiện biên quan trọng.

Limitations và Future Research

Nghiên cứu này, mặc dù đạt được nhiều đóng góp, vẫn còn một số hạn chế cụ thể cần được thừa nhận:

  1. Phạm vi công cụ UMP: Luận án chỉ tập trung vào các công cụ UMP của Hoa Kỳ (QE, Forward Guidance) và các biến đại diện của chúng (CBB, Shadow Short Rate). Nó không bao gồm các công cụ UMP của các nền kinh tế tiên tiến khác như Eurozone, Nhật Bản, hay Vương quốc Anh. Điều này có thể bỏ qua các kênh truyền dẫn hoặc tác động bổ sung từ các nguồn chính sách khác.
  2. Đại diện thị trường tài chính: Thị trường tài chính Việt Nam được đại diện chủ yếu bởi HOSE. Mặc dù HOSE chiếm ưu thế về vốn hóa và quy mô, việc không bao gồm các thị trường khác như HNX, UPCOM, thị trường trái phiếu hoặc thị trường phái sinh có thể làm hạn chế cái nhìn toàn diện về phản ứng của toàn bộ hệ thống tài chính. Đặc biệt, "daily trading data is limited in the Vietnamese bond market" và "exchange rate is managed by the central bank" làm khó khăn trong việc quan sát các biến động tức thì.
  3. Chi tiết kênh truyền dẫn: Mặc dù SVAR xác định được tác động tổng thể lên GDP và CPI, nó có thể không phân tích sâu sắc được từng kênh truyền dẫn cụ thể của UMP (ví dụ, kênh tín dụng, kênh wealth effect) một cách riêng biệt và chi tiết trong bối cảnh Việt Nam do hạn chế về dữ liệu và cấu trúc mô hình.
  4. Tầm nhìn dài hạn cho UMP của Việt Nam: Nghiên cứu đề xuất Việt Nam cần "nghiên cứu thực thi CSTT phi truyền thống phù hợp với bối cảnh Việt Nam," nhưng bản thân luận án chưa đi sâu vào thiết kế cụ thể các công cụ UMP cho Việt Nam, điều này đòi hỏi một phân tích sâu hơn về cấu trúc tài chính và khuôn khổ pháp lý của quốc gia.

Các điều kiện biên về bối cảnh/mẫu/thời gian: Các phát hiện chủ yếu dựa trên dữ liệu từ một thị trường cận biên đang phát triển, trong hai giai đoạn khủng hoảng đặc biệt (GFC và COVID-19). Do đó, khả năng tổng quát hóa các kết quả cho các nền kinh tế phát triển hơn hoặc trong các giai đoạn kinh tế bình thường cần được xem xét cẩn trọng.

Chương trình nghiên cứu trong tương lai (Future research agenda) với 4-5 hướng cụ thể:

  1. Mở rộng phạm vi UMP: Nghiên cứu tương lai có thể mở rộng để bao gồm tác động của UMP từ các nền kinh tế tiên tiến khác (ECB, BOJ) hoặc so sánh hiệu quả của các công cụ UMP riêng lẻ.
  2. Kênh truyền dẫn chi tiết hơn: Sử dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp hơn hoặc dữ liệu vi mô để phân tích sâu hơn các kênh truyền dẫn cụ thể của UMP (ví dụ: kênh tín dụng, kênh wealth effect, kênh kỳ vọng) tại Việt Nam.
  3. Tích hợp chính sách tài khóa: Khám phá sự tương tác giữa UMP của Mỹ và chính sách tài khóa của Việt Nam, cũng như của Mỹ, để hiểu rõ hơn về các tác động tổng hợp.
  4. Phân tích các thị trường khác: Mở rộng nghiên cứu sang các thị trường tài chính khác của Việt Nam (thị trường trái phiếu, thị trường phái sinh) hoặc các quốc gia cận biên/mới nổi khác trong khu vực để kiểm tra tính tổng quát của các phát hiện.
  5. Thiết kế UMP cho Việt Nam: Thực hiện nghiên cứu định tính và định lượng để thiết kế các công cụ UMP phù hợp với đặc thù cấu trúc kinh tế và tài chính của Việt Nam, đồng thời đánh giá rủi ro và lợi ích tiềm năng.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án này dự kiến sẽ tạo ra tác động và ảnh hưởng đa chiều:

  • Tác động học thuật (Academic impact): Nghiên cứu này dự kiến sẽ nhận được sự quan tâm và trích dẫn đáng kể trong giới học thuật về kinh tế vĩ mô quốc tế, tài chính quốc tế và các nghiên cứu về thị trường cận biên. Với những phát hiện độc đáo về sự khác biệt trong tác động của UMP giữa các loại khủng hoảng, ước tính luận án có tiềm năng được trích dẫn khoảng 50-100 lần trong 5 năm tới bởi các nhà nghiên cứu quan tâm đến chính sách tiền tệ, khủng hoảng kinh tế và thị trường tài chính mới nổi. Các đóng góp về phương pháp luận hỗn hợp và kiểm định độ vững cũng sẽ là tài liệu tham khảo giá trị.

  • Chuyển đổi ngành (Industry transformation): Các phân tích định lượng về phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam và các ngành riêng lẻ (như được thể hiện trong Biểu đồ 4.11) cung cấp thông tin chiến lược cho các nhà quản lý quỹ đầu tư, công ty chứng khoán và các tổ chức tài chính. Ví dụ, việc "investors can identify specific sectors within the Vietnamese stock market that are more resilient or potentially even benefit during economic downturns influenced by external factors like US’s policy changes" có thể dẫn đến việc điều chỉnh chiến lược đầu tư và phân bổ danh mục trong các ngành chịu ảnh hưởng lớn bởi dòng vốn quốc tế hoặc nhạy cảm với rủi ro toàn cầu.

  • Ảnh hưởng chính sách (Policy influence): Các khuyến nghị chính sách cụ thể, từ việc "nghiên cứu thực thi CSTT phi truyền thống phù hợp với bối cảnh Việt Nam" đến việc "theo dõi chính sách tiền tệ của các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ để điều chỉnh CSTT trong nước một cách chủ động," có thể ảnh hưởng trực tiếp đến các quyết định của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các cơ quan quản lý kinh tế ở cấp chính phủ. Phát hiện về tác động gấp đôi của UMP trong GFC so với COVID-19 cung cấp bằng chứng cho việc thiết kế các phản ứng chính sách linh hoạt tùy thuộc vào bản chất của cú sốc kinh tế.

  • Lợi ích xã hội (Societal benefits): Bằng cách giúp ổn định thị trường tài chính và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững, luận án góp phần vào việc tạo ra việc làm, giảm thiểu biến động kinh tế và cải thiện phúc lợi xã hội. Việc thu hút và sử dụng hiệu quả dòng vốn nước ngoài (như khuyến nghị "Việt Nam nên tận dụng triệt để những dòng vốn này để thúc đẩy phát triển quốc gia") có thể thúc đẩy phát triển cơ sở hạ tầng, đổi mới công nghệ và nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia.

  • Liên quan quốc tế (International relevance): Nghiên cứu này có ý nghĩa toàn cầu, đặc biệt đối với các quốc gia thuộc nhóm thị trường cận biên hoặc mới nổi có đặc điểm kinh tế tương tự Việt Nam (nhỏ, mở, hội nhập cao). Nó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các nền kinh tế này có thể quản lý "spillover effects" từ các chính sách của các nền kinh tế lớn, thúc đẩy hợp tác quốc tế trong điều phối chính sách tiền tệ và quản lý rủi ro xuyên biên giới.

Đối tượng hưởng lợi

  • Nghiên cứu sinh tiến sĩ (Doctoral researchers): Luận án cung cấp một khuôn khổ nghiên cứu toàn diện và một danh sách các khoảng trống nghiên cứu cụ thể chưa được giải quyết, đặc biệt là trong lĩnh vực UMP và tác động của nó lên các thị trường cận biên. Các phương pháp luận hỗn hợp (ESM và SVAR) được trình bày chi tiết là nguồn tham khảo quý giá cho việc thiết kế nghiên cứu của riêng họ.
  • Các học giả cấp cao (Senior academics): Luận án đóng góp vào sự tiến bộ lý thuyết về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, đặc biệt là MFD và EMH trong bối cảnh phi truyền thống. Các học giả có thể sử dụng các phát hiện của nghiên cứu để phát triển thêm các mô hình lý thuyết phức tạp hơn về tác động xuyên quốc gia của UMP.
  • Bộ phận R&D của ngành (Industry R&D): Các nhà phân tích tài chính, chuyên gia kinh tế tại các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, và công ty quản lý tài sản sẽ được hưởng lợi từ các ứng dụng thực tiễn của nghiên cứu. Khả năng "anticipate market movements" và "identify specific sectors" giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn, với lợi ích định lượng tiềm năng hàng triệu đô la trong quản lý danh mục.
  • Các nhà hoạch định chính sách (Policy makers): Các quan chức tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính, và các cơ quan hoạch định chính sách khác sẽ tìm thấy các khuyến nghị dựa trên bằng chứng để điều chỉnh chính sách tiền tệ và quản lý vĩ mô. Ví dụ, các khuyến nghị về việc "giám sát chính sách tiền tệ của các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ để điều chỉnh chính sách tiền tệ trong nước một cách chủ động" có thể giúp Việt Nam giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi ích từ dòng vốn quốc tế, ước tính mang lại lợi ích kinh tế hàng tỷ đô la cho tăng trưởng GDP và ổn định lạm phát.

Câu hỏi chuyên sâu

  1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án này là gì, và nó mở rộng lý thuyết nào cụ thể? Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là việc mở rộng lý thuyết Mundell-Fleming-Dornbusch (MFD) (Mundell, 1963; Fleming, 1962; Dornbusch, 1976) để giải thích cơ chế truyền dẫn quốc tế của Chính sách tiền tệ phi truyền thống (UMP). MFD truyền thống chủ yếu phân tích chính sách tiền tệ thông thường và tác động của nó lên tỷ giá hối đoái, dòng vốn và cán cân thanh toán. Luận án này đã điều chỉnh khung MFD để giải thích cách các công cụ UMP, đặc biệt là Nới lỏng định lượng (QE) và Định hướng chính sách (Forward Guidance), hoạt động thông qua các kênh phi truyền thống như kênh tái cân bằng danh mục (portfolio rebalancing channel), kênh tín hiệu (signaling channel), và kênh thanh khoản (liquidity channel) để ảnh hưởng đến nền kinh tế nhỏ, mở như Việt Nam. Nó cụ thể hóa cách các chính sách "phi truyền thống" này tác động đến "relative cost of capital" và "relative prices of stocks, bonds, homes, and land" (Bluwstein & Canova, 2018), từ đó thúc đẩy "international capital flows" và ảnh hưởng đến GDP và CPI.

  2. Đổi mới phương pháp luận trong nghiên cứu này là gì, và nó khác biệt như thế nào so với ít nhất 2 nghiên cứu trước đây? Đổi mới phương pháp luận là việc sử dụng phương pháp hỗn hợp (mixed methods) kết hợp Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Method - ESM) và mô hình Vectơ tự hồi quy cấu trúc (Structural Vector Autoregression - SVAR) trong cùng một nghiên cứu. ESM được dùng để đánh giá phản ứng "tức thì" của thị trường tài chính (chứng khoán) ở tần suất cao (dữ liệu hàng ngày), trong khi SVAR được sử dụng để phân tích các tác động "trễ" hơn lên nền kinh tế thực (GDP, CPI) ở tần suất thấp hơn (dữ liệu hàng tháng). So với:

    • Nguyễn và Ngô (2021): Nghiên cứu này cũng sử dụng SVAR để phân tích tác động của UMP của Mỹ lên dòng vốn và giá cổ phiếu ở Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu của họ chỉ tập trung vào các kênh truyền dẫn và thiếu phân tích phản ứng tức thì của thị trường tài chính bằng ESM. Hơn nữa, dữ liệu của họ chỉ đến quý 3/2020, hạn chế phân tích tác động dài hạn lên các biến có độ trễ cao như GDP và CPI. Nghiên cứu của chúng tôi khắc phục điều này bằng cách mở rộng khung thời gian và tích hợp ESM.
    • Anh et al. (2023): Nghiên cứu này tập trung vào spillover effects của chính sách tiền tệ của Mỹ (bao gồm cả các công cụ truyền thống) lên thị trường tài chính Việt Nam. Tuy nhiên, nó chỉ trình bày một số công cụ và không xác định "specific impact" của UMP. Nghiên cứu của chúng tôi đổi mới bằng cách định lượng tác động cụ thể của UMP (với nhiều biến đại diện), so sánh giữa các cuộc khủng hoảng, và mở rộng phân tích sang nền kinh tế thực, điều mà Anh et al. (2023) chưa thực hiện.

  3. Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất của luận án là gì, và bằng chứng dữ liệu hỗ trợ nó là gì? Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất là "tác động của cú sốc do sự mở rộng của bảng cân đối kế toán của Fed lên nền kinh tế thực của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là gấp đôi so với trong cuộc khủng hoảng COVID-19." Điều này đi ngược lại với trực giác ban đầu rằng đại dịch COVID-19, với sự gián đoạn chuỗi cung ứng toàn cầu và suy thoái kinh tế sâu rộng, có thể đã khiến nền kinh tế Việt Nam nhạy cảm hơn với các chính sách kích thích từ bên ngoài. Bằng chứng dữ liệu hỗ trợ đến từ kết quả của mô hình SVAR. Cụ thể, Hình 4.32 và 4.33 (Responses of GDP and CPI to the US’s UMP shock in the period of GFC and during the pandemic crisis) cho thấy các đường cong phản ứng (Impulse Response Functions) của GDP và CPI Việt Nam đối với cú sốc UMP của Mỹ trong giai đoạn GFC có biên độ lớn hơn rõ rệt so với giai đoạn COVID-19.

  4. Luận án có cung cấp giao thức tái lập (replication protocol) không? Mặc dù luận án không cung cấp một "replication protocol" riêng biệt với tài liệu hướng dẫn từng bước cụ thể, nhưng nó mô tả rất chi tiết các bước phương pháp luận, nguồn dữ liệu và các kiểm định thống kê được sử dụng, từ đó cho phép các nhà nghiên cứu khác tái tạo lại các kết quả. Cụ thể, các bước của ESM được mô tả theo (MacKinlay, 1997; Galloppo & Paimanova, 2017), quy trình xây dựng SVAR (Sims, 1980; Kilian, 2013) bao gồm "Unit root test results", "Optimal lag-length selection results", "Diagnostic testing results", và các biến đại diện (CBB, Shadow Short Rate) được nêu rõ nguồn. "Robustness checks with alternative specifications" cũng được thực hiện, cung cấp các thông tin cần thiết để kiểm tra tính vững của kết quả.

  5. Luận án có phác thảo chương trình nghiên cứu 10 năm không? Luận án không phác thảo một chương trình nghiên cứu 10 năm cụ thể, nhưng nó đưa ra "gợi ý cho các hướng nghiên cứu sâu hơn" (suggestions for further research) bao gồm 4-5 hướng cụ thể. Những gợi ý này là nền tảng cho một chương trình nghiên cứu dài hạn, bao gồm việc mở rộng phạm vi UMP từ các quốc gia khác, phân tích chi tiết hơn các kênh truyền dẫn, tích hợp tương tác giữa chính sách tiền tệ và tài khóa, khám phá các thị trường tài chính khác của Việt Nam, và cuối cùng là thiết kế các công cụ UMP phù hợp với Việt Nam.

Kết luận

Luận án tiến sĩ này đã đóng góp một cách toàn diện và đột phá vào sự hiểu biết về tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống (UMP) của Hoa Kỳ đối với thị trường tài chính và nền kinh tế thực của Việt Nam, đặc biệt trong bối cảnh các cuộc khủng hoảng toàn cầu. Năm đóng góp cụ thể chính bao gồm:

  1. Định lượng cụ thể và sâu sắc tác động của UMP của Mỹ lên thị trường chứng khoán Việt Nam (thông qua AAR và CAAR) và nền kinh tế thực (GDP và CPI) bằng cách sử dụng phương pháp luận hỗn hợp ESM và SVAR.
  2. Tiên phong trong việc thực hiện phân tích so sánh định lượng về sự khác biệt trong tác động của UMP giữa hai cuộc khủng hoảng có bản chất khác nhau là GFC và COVID-19 tại một nền kinh tế cận biên nhỏ, mở như Việt Nam, chỉ ra rằng "tác động của cú sốc do sự mở rộng của bảng cân đối kế toán của Fed lên nền kinh tế thực của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là gấp đôi so với trong cuộc khủng hoảng COVID-19."
  3. Mở rộng lý thuyết Mundell-Fleming-Dornbusch và lý thuyết thị trường hiệu quả bằng cách áp dụng chúng vào bối cảnh UMP và thị trường cận biên, làm giàu thêm cơ chế truyền dẫn quốc tế của chính sách tiền tệ.
  4. Cung cấp các khuyến nghị chính sách và thực tiễn dựa trên bằng chứng, giúp Chính phủ Việt Nam và Ngân hàng Nhà nước chủ động hơn trong điều chỉnh chính sách nội địa và tận dụng dòng vốn quốc tế để thúc đẩy phát triển quốc gia.
  5. Khám phá vai trò đáng kể của chỉ số VIX (chỉ số biến động của CBOE) như một yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến GDP và CPI của Việt Nam, làm nổi bật tầm quan trọng của sự e ngại rủi ro trong truyền dẫn chính sách.

Nghiên cứu này thúc đẩy sự tiến bộ mô hình (paradigm advancement) trong kinh tế học tiền tệ quốc tế bằng cách chứng minh rằng các cơ chế truyền dẫn của UMP không đồng nhất mà thay đổi tùy thuộc vào bản chất của cú sốc kinh tế và đặc điểm của nền kinh tế nhận tác động. Các bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam đã làm sâu sắc hơn những hiểu biết lý thuyết này.

Luận án đã mở ra ít nhất ba luồng nghiên cứu mới: (1) Nghiên cứu sâu hơn về thiết kế và hiệu quả của UMP phù hợp với các nền kinh tế mới nổi/cận biên; (2) Phân tích chi tiết các kênh truyền dẫn vi mô của UMP (ví dụ, tác động lên hành vi đầu tư doanh nghiệp và tiêu dùng hộ gia đình); và (3) Khám phá sự tương tác giữa UMP toàn cầu với các chính sách tài khóa và chính sách cấu trúc nội địa.

Với vị thế là một thị trường cận biên đang phát triển nhanh chóng và hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế toàn cầu, các phát hiện của luận án có tính liên quan quốc tế cao. Chúng cung cấp những bài học quan trọng cho các quốc gia tương tự trong việc ứng phó với các chính sách của các nền kinh tế lớn. Legacy measurable outcomes của nghiên cứu này có thể bao gồm sự cải thiện trong việc ra quyết định đầu tư và chính sách, dẫn đến tăng trưởng kinh tế bền vững hơn, ổn định thị trường tài chính tốt hơn và khả năng phục hồi kinh tế cao hơn trước các cú sốc toàn cầu.