Tác Động của dòng tiền Đến Đầu tư tại các doanh nghiệp việt nam vai trò của vốn lưu Động trong Điều kiện hạn chế tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH BÙI NGỌC MAI PHƯƠNG TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN ĐẦU TƯ TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: VAI TRÒ CỦA VỐN LƯU ĐỘNG TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2024 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH BÙI NGỌC MAI PHƯƠNG TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN ĐẦU TƯ TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: VAI TRÒ CỦA VỐN LƯU ĐỘNG TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng MÃ SỐ: 9 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS ĐẶNG VĂN DÂN TP.

HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2024 i LỜI CAM ĐOAN Tôi tên Bùi Ngọc Mai Phương, nghiên cứu sinh Khóa 25, niên khóa 2021 - 2024 tại Trường Đại Học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh. Tôi xin cam đoan rằng luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án.

Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của mình. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 10 năm 2024 Tác giả Bùi Ngọc Mai Phương ii LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, tôi xin kính gửi lời tri ân sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi là PGS. TS Đặng Văn Dân. Thầy đã hướng dẫn rất tận tình, đóng góp nhiều ý kiến hữu ích đối với các nội dung nghiên cứu của luận án và thường xuyên động viên tôi hoàn thành luận án.

Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô công tác tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh đã giúp tôi trang bị những kiến thức cần thiết. Tôi xin gửi lời cảm ơn các Thầy, Cô công tác tại Khoa Sau đại học và các phòng ban liên quan đã hỗ trợ nhiệt tình cho tôi trong việc hoàn thành các thủ tục trong quá trình nghiên cứu tại Trường. Lời cuối cùng, tôi xin gửi lời tri ân đến Trường Đại học Ngân hàng TP.

Hồ Chí Minh đã hỗ trợ về kinh phí cũng như các Anh, Chị đồng nghiệp đã tạo điều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành công việc và học tập như mong muốn. Tôi xin chân thành cảm ơn sự chia sẻ và động viên của Gia đình, là nguồn động lực to lớn để tôi cố gắng thực hiện và hoàn thành luận án này. Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 10 năm 2024 Tác giả Bùi Ngọc Mai Phương iii TÓM TẮT LUẬN ÁN Tối đa hoá giá trị của cổ đông được xem là mục tiêu quan trọng nhất của quản trị tài chính doanh nghiệp (Brealey, Myers & Allen, 2020; Ross, Westerfield & Jordan, 2022). Để thực hiện được mục tiêu này, nhà quản trị tài chính sẽ thực hiện các quyết định quan trọng như quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay các quyết định liên quan đến quản trị tài sản.

Trong đó, quyết định đầu tư được coi là quyết định quan trọng nhất. Theo Modigliani và Miller (1958), trong môi trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ độc lập với nhau. Tuy nhiên, trên thực tế, doanh nghiệp luôn phải đối mặt với triển vọng về dòng tiền không chắc chắn trong tương lai và hoạt động trong thị trường vốn không hoàn hảo, dẫn đến phát sinh các vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, khiến cho nguồn vốn bên trong và bên ngoài doanh nghiệp không thể hoàn toàn thay thế cho nhau (Bernanke & Gertler, 1990). Vì vậy, với sự giới hạn của nguồn vốn bên trong và vấn đề hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, quyết định đầu tư và tài trợ được chứng minh là có mối quan hệ chặt chẽ.

Từ các lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cũng như sự đánh đổi giữa chi phí vốn và các cơ hội đầu tư, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này đã được thực hiện trên thế giới, với kết quả khẳng định rằng: trong môi trường tồn tại các hạn chế về mặt tiếp cận tài chính, đầu tư của doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng đáng kể bởi yếu tố dòng tiền. Đặc biệt, tại các nước đang phát triển, sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng rõ ràng hơn. Từ thực trạng này, yếu tố vốn lưu động được xem là một trong những công cụ quan trọng giúp các doanh nghiệp giảm bớt sự ảnh hưởng của dòng tiền lên đầu tư, đồng thời tăng tính ổn định cho hoạt động này khi nguồn vốn bị giới hạn. Tuy nhiên, cả trên thế giới và tại Việt Nam, vẫn chưa có nghiên cứu nào thật sự khai thác đầy đủ khía cạnh vai trò của vốn lưu động đến tác động dòng tiền lên đầu tư trong môi trường tồn tại các vấn đề về tài chính.

Thêm vào đó, quản trị vốn lưu động là một trong những hoạt động quan trọng, một chính sách quản lý vốn lưu động hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp giảm bớt sự phụ thuộc của đầu tư vào nguồn vốn bên ngoài và cải thiện hoạt động tài chính. Vì vậy, nghiên cứu vai trò của vốn lưu động đối với hoạt động đầu tư mang lại ý nghĩa cho các nhà quản trị trong việc phối hợp giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, góp phần duy trì và gia tăng đầu tư, nhằm thực hiện mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông. Với đề tài nghiên cứu: “Tác động của dòng tiền đến đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam: Vai trò của vốn lưu động trong điều kiện hạn chế tài chính”, luận án nhằm kiểm tra, iv đánh giá tác động của dòng tiền, vốn lưu động đến đầu tư và vai trò của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư tại các doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài chính. Phạm vi nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2012-2022, với bộ dữ liệu được trích xuất từ cơ sở của Fiinpro và World Development Indicators (WDI).

Dựa vào các lược khảo nghiên cứu, tác giả thực hiện đo lường mức độ hạn chế tài chính thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền của mỗi doanh nghiệp theo từng năm và sử dụng yếu tố này để phân loại mẫu nghiên cứu, nhằm xem xét rõ hơn tác động của dòng tiền và mức độ hạn chế tài chính lên quyết định đầu tư. Phương pháp SGMM được tác giả sử dụng để hồi quy mô hình theo lý thuyết đầu tư Q và Euler, từ đó cho ra kết quả nghiên cứu vững và đáng tin cậy. Kết quả của luận án khẳng định rằng: dòng tiền có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến quyết định đầu tư và mức độ ảnh hưởng tăng theo hạn chế tài chính mà mỗi doanh nghiệp đang đối mặt. Đồng thời, trong trường hợp nguồn vốn nội bộ thiếu hụt và doanh nghiệp gặp hạn chế khi huy động nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, vốn lưu động với đặc điểm thanh khoản cao, có khả năng chuyển đổi nhanh chóng thành nguồn tài trợ ngắn hạn tạm thời, sẽ được doanh nghiệp ưu tiên cắt giảm để đảm bảo duy trì nguồn vốn tài trợ vào các hoạt động đầu tư.

Vì vậy, vốn lưu động được xem là yếu tố giúp các doanh nghiệp ổn định hoạt động đầu tư, đặc biệt là tại các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính cao. Luận án cũng đã chứng minh được vai trò làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền của vốn lưu động, thông qua kết quả kiểm định vai trò điều tiết của vốn lưu động đến tác động của dòng tiền lên đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính. Như vậy, song song với việc duy trì một lượng vốn lưu động hợp lý, có khả năng chuyển hoá thành dòng vốn tạm thời giúp duy trì hoạt động đầu tư khi nguồn vốn nội bộ thiếu hụt, các nhà quản trị tài chính cần thực hiện chính sách quản lý vốn lưu động một cách hiệu quả, tận dụng được các lợi ích của lớn hơn các chi phí phát sinh. Từ đó, góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động và dòng tiền tạo ra hàng năm, ngày càng củng cố vị thế của doanh nghiệp trên thị trường, tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý, giảm mức độ hạn chế tài chính và độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền.

Thêm vào đó, doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính càng cao, vốn lưu động càng phát huy vai trò trong việc cải thiện tác động của dòng tiền đến đầu tư. Đây là những điểm mới trọng tâm, mang tính chất đóng góp về mặt khoa học và thực tiễn mà tác giả đã làm sáng tỏ trong luận án này. v Từ đó các kết quả này, luận án đã đề xuất hàm ý đối với các doanh nghiệp về cách thức kết hợp giữa chính sách quản trị vốn lưu động và tài trợ nhằm giảm thiểu mức độ ảnh hưởng của hạn chế tài chính và dòng tiền lên quyết định đầu tư, góp phần gia tăng sự ổn định hoạt động này tại các doanh nghiệp. Đồng thời, đây cũng là cơ sở để các đơn vị có liên quan đưa ra các chính sách nhằm phát triển thị trường tài chính, hỗ trợ việc tiếp cận các nguồn vốn cho hệ thống doanh nghiệp, đặc biệt tại các nước có nền kinh tế đang phát triển.

Từ khoá: đầu tư, dòng tiền, vốn lưu động, hạn chế tài chính, doanh nghiệp Việt Nam. vi SUMMARY OF THESIS Maximizing shareholder value is considered the most important goal of corporate financial management (Brealey et al., 2020; Ross et al. To achieve this goal, financial managers will make important decisions such as investment decisions, financing decisions or decisions related to asset management. Inside, the investment decision is the most important decision.

According to Modigliani & Miller (1958), in a perfect capital market, investment decisions and financing decisions are independent. However, companies always face cash flow uncertainty and operate in imperfect capital markets, leading to problems related to asymmetric information and agency costs, causing internal capital sources and external capital sources not completely substituted for each other (Bernanke & Gertler, 1990). Therefore, with limited internal capital and limited access to external capital, financial structure and investment decisions are shown to be closely related.