Tổng quan về luận án

Luận án tiến sĩ ngành Tài chính - Ngân hàng (mã số 9340201) của Nguyễn Thị Hải Yến, bảo vệ tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân năm 2021 dưới sự hướng dẫn của TS. Trần Tất Thành, nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức (dividend smoothing) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điểm xuất phát lý thuyết là mệnh đề của Miller và Modigliani (1961) về tính không liên quan của chính sách cổ tức trong thị trường vốn hoàn hảo, đối lập với quan sát thực nghiệm của Lintner (1956) rằng "các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý". Trong khi hiện tượng này đã được kiểm chứng rộng rãi ở các thị trường phát triển (DFMs) và thị trường mới nổi (EFMs), tác giả xác định khoảng trống là "dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam".

Hai câu hỏi nghiên cứu được đặt ra rõ ràng: (1) Mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu? (2) Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành ảnh hưởng như thế nào đến mức độ đó? Khung lý thuyết nền tảng gồm lý thuyết tín hiệu (signaling theory, khởi nguồn từ Lintner, 1956; Bhattacharya, 1979; Kumar, 1988) và lý thuyết người đại diện (agency theory của Jensen và Meckling, 1976; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986), có bổ sung lý thuyết vòng đời cổ tức (Mueller, 1972; Grullon và cộng sự, 2002) và lý thuyết ưu đãi thuế.

Phạm vi thực nghiệm bao gồm 336 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE (154 doanh nghiệp, chiếm 45,83%) và HNX (182 doanh nghiệp, chiếm 54,17%) trong 11 năm từ 2008 đến 2018, với dữ liệu cổ tức thu thập từ năm 2007 để tránh mất quan sát khi lấy sai phân và biến trễ. Ba đóng góp học thuật được tuyên bố: kiểm chứng hiện tượng tại thị trường cận biên đang nâng hạng; đề xuất đưa biến sở hữu Nhà nước vào mô hình lý thuyết đại diện; và sử dụng đồng thời hai thước đo SOA (Speed of Adjustment) và RelVol (Relative Volatility) để đối chiếu kết quả.

Literature Review và Positioning

Dòng nghiên cứu thứ nhất về đo lường mức độ ổn định hóa khởi đầu từ mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) với SOA = 0,30 và tỷ lệ thanh toán mục tiêu 50% cho giai đoạn 1918-1953 tại Mỹ, được Fama và Babiak (1968) xác nhận với SOA = 0,37. Các nghiên cứu sau đó mở rộng sang Canada (Chateau, 1979), Pháp (McDonald và cộng sự, 1975), Anh (Lasfer, 1996), Đức (Andres và cộng sự, 2009), Hồng Kông (Chemmanur và cộng sự, 2010) và Nhật Bản (Dewenter và Warther, 1998). Dòng thứ hai về nhân tố ảnh hưởng còn khá mỏng, tập trung ở ba công trình: Leary và Michaely (2011) tại Mỹ, Jeong (2013) với 279 doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1981-2012, và Javakhadze và cộng sự (2014) với 2.219 công ty từ 24 quốc gia giai đoạn 1999-2011.

Luận án nêu bật hai tranh luận chưa ngã ngũ. Thứ nhất, về yếu tố quyết định cổ tức: quan điểm dòng tiền (Lee, 1983; Healy, 1985; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar và Belghitar, 2012) đối lập với quan điểm thu nhập (Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011), trong khi Kighir và cộng sự (2015) ở Malaysia tìm thấy bằng chứng hỗn hợp bằng kỹ thuật GMM. Thứ hai, về khả năng giải thích của lý thuyết đại diện: Leary và Michaely (2011) và Javakhadze và cộng sự (2014) ủng hộ, còn Jeong (2013) kết luận "lý thuyết dựa trên thông tin không cân xứng và vấn đề đại diện không phù hợp để giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức ở Hàn Quốc" do đặc thù sở hữu chéo và thuế cổ tức 15,4%.

So với Thổ Nhĩ Kỳ, nơi SOA bằng 1,00 trước cải cách (Adaoglu, 2000) giảm xuống 0,52 sau cải cách (Al-Najjar và Kilincarslan, 2017), và so với Malaysia có SOA = 0,63 (Pandey, 2001), Việt Nam là bối cảnh thể chế non trẻ với sở hữu tập trung cao (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011) và thuế cổ tức chỉ 5%. Tác giả chỉ ra rằng Jeong (2013) và Javakhadze và cộng sự (2014) chỉ dùng thước đo SOA và không kiểm soát nội sinh, đây là hai điểm luận án hướng tới khắc phục.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mở rộng mô hình lý thuyết đại diện của Leary và Michaely (2011) bằng cách bổ sung biến sở hữu Nhà nước, xuất phát từ phát hiện qua phân tích mô tả rằng "vai trò của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp" là đặc trưng không thể bỏ qua ở Việt Nam. Về mặt khái niệm, tác giả định nghĩa lại ổn định hóa cổ tức là "việc các doanh nghiệp sẽ thanh toán cổ tức theo một tỷ lệ từ thu nhập tính trên một cổ phần có điều chỉnh theo mức thanh toán cổ tức của thời kỳ trước", nhấn mạnh ổn định hóa là quá trình còn chính sách cổ tức ổn định là kết quả.

Khung giả thuyết được xây dựng theo hai nhánh lý thuyết. Theo lý thuyết đại diện: cấu trúc sở hữu tập trung làm giảm nhu cầu ổn định hóa (Michaely và Roberts, 2012); dòng tiền tự do cao làm tăng xung đột lợi ích và do đó tăng ổn định hóa; cơ hội tăng trưởng cao làm giảm ổn định hóa (Jensen, 1986; Grullon và cộng sự, 2002); cạnh tranh ngành cao làm giảm vấn đề đại diện (Baker và Wurgler, 2004). Theo lý thuyết tín hiệu: doanh nghiệp trưởng thành hơn (quy mô lớn, niêm yết lâu) có bất cân xứng thông tin thấp hơn (Frank và Goyal, 2003; Lemmon và Zender, 2010); rủi ro kinh doanh cao làm tăng động cơ ổn định hóa (Kumar, 1988; Guttman và cộng sự, 2010); sở hữu tổ chức làm giảm bất cân xứng (Brennan và Thakor, 1990).

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích tích hợp bốn lý thuyết: lý thuyết tín hiệu, lý thuyết đại diện, lý thuyết vòng đời (Mueller, 1972) và giả thuyết trưởng thành của Grullon và cộng sự (2002). Điểm mới về phương pháp là mô hình hai giai đoạn: giai đoạn một ước lượng SOA và RelVol cho từng doanh nghiệp, giai đoạn hai dùng các thước đo này làm biến phụ thuộc trong mô hình nhân tố với dữ liệu chéo. Boundary conditions được nêu rõ: các yếu tố vĩ mô (thể chế, thuế) được cố định trong hệ số chặn β0 vì "ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu", và tác giả lập luận thuế cổ tức 5% ở Việt Nam thấp hơn nhiều so với các nước phát triển nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế "xuất hiện không nhiều ở Việt Nam".

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án theo triết lý thực chứng (positivism) với phương pháp định lượng là chủ đạo, kết hợp phân tích mô tả bằng kỹ thuật phân vị (quantile) để nhận diện xu hướng trước khi hồi quy. Thiết kế đa cấp thể hiện qua ba tầng phân tích: tổng mẫu, theo sàn giao dịch (HOSE và HNX) và theo ngành (tiêu chuẩn ICB cấp 1, riêng ngành công nghiệp tách thành cấp 2). Mẫu 336 doanh nghiệp phân bổ theo ngành gồm: Xây dựng và vật liệu 84 (25%), Hàng và dịch vụ công nghiệp 62 (18,19%), Hàng tiêu dùng 56 (16,67%), Nguyên vật liệu 44 (13,10%), Dịch vụ tiêu dùng 33 (9,82%), Tiện ích cộng đồng 27 (8,04%), Dược phẩm và Y tế 15 (4,46%), Công nghệ thông tin 11 (3,27%).

Quy trình nghiên cứu rigorous

Tiêu chí chọn mẫu tuân theo chuẩn quốc tế: chỉ chọn doanh nghiệp có trả cổ tức và đủ dữ liệu tính thước đo (Dewenter và Warther, 1998); loại trừ ngành tài chính do "cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù" (Fama và French, 1993); loại trừ doanh nghiệp cổ phần hóa hoặc tham gia M&A trong kỳ (Leary và Michaely, 2011); các biến proxy cho phép tối đa 5 năm thiếu dữ liệu. Dữ liệu tài chính lấy từ Stoxplus, dữ liệu cấu trúc sở hữu (cổ đông lớn, tổ chức, Nhà nước) lấy từ Vietstock. Mốc 2007 được biện giải bằng ba sự kiện: Việt Nam gia nhập WTO (11/01/2007), Luật Chứng khoán có hiệu lực (01/01/2007) và Luật Thuế thu nhập cá nhân ban hành (21/11/2007). Triangulation về phương pháp được thực hiện qua việc đối chiếu hai thước đo độc lập và hai kỹ thuật ước lượng (OLS và 2SLS).

Data và phân tích

Phần mềm STATA 14 được sử dụng cho toàn bộ phân tích. Ở giai đoạn một, SOA được ước lượng từ mô hình Lintner dạng Di,t – Di,t-1 = α + β1Di,t-1 + β2Ei,t + ui,t với SOA = –β1, sử dụng DPS và EPS để kiểm soát quy mô theo gợi ý của Fama và Babiak (1968) và Brav và cộng sự (2005). Kiểm định Hausman cho thấy mô hình tác động cố định (FEM) phù hợp hơn REM, tùy chọn robust được áp dụng khi phát hiện phương sai sai số thay đổi. RelVol được tính bằng tỷ lệ RMSE của phần dư từ hai phương trình tách xu thế bậc hai (cổ tức thực và cổ tức mục tiêu với TPR bằng trung vị tỷ lệ thanh toán). Ở giai đoạn hai, hồi quy OLS trên dữ liệu chéo được kiểm tra đa cộng tuyến bằng VIF, sau đó ước lượng 2SLS với biến công cụ để xử lý nội sinh; tính hợp lệ của biến công cụ được kiểm định bằng Sargan test. Mức độ cạnh tranh ngành đo bằng chỉ số HHI, cơ hội tăng trưởng đo bằng tỷ số M/B.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Thứ nhất, hiện tượng ổn định hóa cổ tức tồn tại ở Việt Nam nhưng ở mức thấp hơn các thị trường phát triển và mới nổi. Tác giả kết luận "mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với các nước tại các thị trường phát triển và thị trường mới nổi", phù hợp với nhận định của Glen và cộng sự (1995) rằng doanh nghiệp EFMs "theo đuổi chính sách cổ tức ít ổn định". Hai thước đo SOA và RelVol cho "sự tương đồng lớn", tái khẳng định kết quả của Javakhadze và cộng sự (2014) về tính nhất quán giữa hai thước đo.

Thứ hai, lý thuyết người đại diện được xác nhận là khung giải thích phù hợp: "sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức". Kết quả này trái ngược với Jeong (2013) ở Hàn Quốc và cho thấy sự khác biệt về cấu trúc thể chế giữa hai thị trường Đông Á.

Thứ ba, phát hiện phản trực giác nhất là "mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức", điều chưa được ghi nhận trong Leary và Michaely (2011) vốn chỉ báo cáo quan hệ tuyến tính âm giữa tuổi và ổn định hóa. Cách giải thích khả dĩ là doanh nghiệp mới niêm yết dùng cổ tức ổn định để xây dựng danh tiếng, giai đoạn giữa ưu tiên tăng trưởng, và doanh nghiệp trưởng thành quay lại ổn định hóa khi dòng tiền tự do dồi dào theo giả thuyết trưởng thành của Grullon và cộng sự (2002).

Thứ tư, sở hữu Nhà nước có quan hệ ngược chiều với ổn định hóa: "doanh nghiệp do Nhà nước nắm quyền chi phối hoặc giữ tỷ lệ sở hữu cao" không phù hợp với chính sách cổ tức ổn định, tương tự tác động của sở hữu tập trung. Thứ năm, quy mô lớn và biến động lợi nhuận cao làm tăng ổn định hóa, trong khi cơ hội đầu tư tăng trưởng cao và cạnh tranh ngành thấp làm giảm.

Implications đa chiều

Về lý thuyết, kết quả củng cố lý thuyết đại diện tại bối cảnh cận biên và mở rộng lý thuyết tín hiệu bằng phát hiện phi tuyến về tuổi doanh nghiệp. Về phương pháp, quy trình hai giai đoạn kết hợp SOA, RelVol và 2SLS có thể áp dụng cho các thị trường cận biên khác như Bangladesh, Sri Lanka hay Kenya. Về thực tiễn, nhà đầu tư ưa thích dòng cổ tức ổn định nên hướng tới doanh nghiệp quy mô lớn, ngành cạnh tranh cao, sở hữu Nhà nước thấp. Về chính sách, cơ quan quản lý có thể sử dụng mức độ ổn định hóa như một chỉ báo sức khỏe doanh nghiệp và cân nhắc lộ trình thoái vốn Nhà nước để cải thiện kỷ luật cổ tức. Tính khái quát hóa giới hạn ở doanh nghiệp phi tài chính có trả cổ tức trong giai đoạn 2008-2018.

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận bốn hạn chế chính. Thứ nhất, mẫu chỉ gồm doanh nghiệp có trả cổ tức, tạo ra thiên lệch lựa chọn (selection bias) tương tự vấn đề Al-Malkawi gặp ở Oman khi bao gồm cả doanh nghiệp không trả cổ tức. Thứ hai, giai đoạn 11 năm là tương đối ngắn để ước lượng SOA tin cậy ở cấp doanh nghiệp, đây chính là lý do tác giả bổ sung RelVol. Thứ ba, các yếu tố vĩ mô bị cố định trong hệ số chặn nên không thể đánh giá tác động của thay đổi thể chế như cách Al-Najjar và Kilincarslan (2017) làm ở Thổ Nhĩ Kỳ. Thứ tư, dữ liệu sở hữu từ Vietstock chỉ có tần suất năm, không nắm bắt được biến động trong năm.

Hướng nghiên cứu tiếp theo gồm: (1) mở rộng mẫu sang UPCoM và doanh nghiệp không trả cổ tức bằng mô hình Tobit như Nguyen và Tran (2016); (2) bổ sung yếu tố văn hóa quốc gia theo Javakhadze và cộng sự (2014); (3) áp dụng GMM hệ thống khi có biến trễ như Kighir và cộng sự (2015); (4) nghiên cứu tác động của Luật Chứng khoán 2019 và quá trình nâng hạng thị trường; (5) tích hợp biến dòng tiền tự do và cấu trúc hội đồng quản trị theo Ali và cộng sự (2019) tại Pakistan.

Tác động và ảnh hưởng

Về học thuật, đây là một trong những nghiên cứu đầu tiên đo lường đồng thời SOA và RelVol tại thị trường cận biên, có tiềm năng được trích dẫn trong các nghiên cứu về cổ tức ở ASEAN và các nghiên cứu so sánh đa quốc gia tiếp nối Javakhadze và cộng sự (2014). Về ngành, kết quả liên quan trực tiếp đến hơn 700 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, đặc biệt các ngành xây dựng, hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu chiếm hơn 54% mẫu. Về chính sách, phát hiện về sở hữu Nhà nước cung cấp bằng chứng cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước trong lộ trình thoái vốn và nâng cao quản trị doanh nghiệp. Về quốc tế, kết quả bổ sung dữ liệu điểm cho Việt Nam vào bảng so sánh SOA toàn cầu, bên cạnh Malaysia (0,63), Jordan (0,43), Trung Quốc (0,36) và Hàn Quốc.

Đối tượng hưởng lợi

Nghiên cứu sinh ngành tài chính có thể kế thừa quy trình hai giai đoạn và bộ biến proxy để nghiên cứu các thị trường cận biên khác hoặc mở rộng sang cổ tức bằng cổ phiếu. Học giả cao cấp nhận được bằng chứng mới về tính điều kiện của lý thuyết đại diện và mối quan hệ phi tuyến giữa tuổi niêm yết và ổn định hóa. Bộ phận phân tích của các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư có thể xây dựng bộ lọc cổ phiếu dựa trên năm nhóm đặc điểm doanh nghiệp đã được kiểm định. Nhà hoạch định chính sách có cơ sở thực nghiệm để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu Nhà nước lên kỷ luật phân phối lợi nhuận, từ đó thiết kế chính sách thoái vốn và quy định công bố thông tin phù hợp với 336 doanh nghiệp trong mẫu và các doanh nghiệp tương tự.

Câu hỏi chuyên sâu

  1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất là gì? Luận án mở rộng mô hình lý thuyết đại diện của Leary và Michaely (2011) và Javakhadze và cộng sự (2014) bằng biến sở hữu Nhà nước, một đặc trưng thể chế mà các mô hình gốc xây dựng cho Mỹ và mẫu đa quốc gia không nắm bắt được.

  2. Đổi mới phương pháp so với nghiên cứu trước? So với Jeong (2013) chỉ dùng SOA và không kiểm soát nội sinh, và so với Javakhadze và cộng sự (2014) chỉ dùng SOA cấp doanh nghiệp, luận án dùng đồng thời SOA và RelVol làm biến phụ thuộc, kiểm định Hausman và Sargan, và ước lượng 2SLS với biến công cụ.

  3. Phát hiện bất ngờ nhất? Quan hệ hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa, trái với dự đoán tuyến tính của lý thuyết tín hiệu rằng doanh nghiệp trưởng thành hơn có bất cân xứng thông tin thấp hơn và do đó ít ổn định hóa hơn.

  4. Có cung cấp giao thức tái lập không? Có. Tác giả nêu rõ nguồn dữ liệu (Stoxplus, Vietstock), tiêu chí chọn mẫu, phân ngành ICB, phương trình ước lượng và phần mềm STATA 14, đủ để tái lập với bộ dữ liệu tương đương.

  5. Có lộ trình nghiên cứu dài hạn? Chương 5 nêu hướng nghiên cứu tiếp theo tập trung vào mở rộng mẫu và phương pháp, nhưng chưa có lộ trình mười năm được cấu trúc rõ ràng theo giai đoạn.

Kết luận

Luận án mang lại sáu đóng góp cụ thể: (1) cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên có hệ thống về ổn định hóa cổ tức tại thị trường cận biên Việt Nam với 336 doanh nghiệp giai đoạn 2008-2018; (2) xác nhận mức độ ổn định hóa ở Việt Nam thấp hơn DFMs và EFMs, nhất quán với Glen và cộng sự (1995); (3) kiểm chứng tính tương đồng giữa hai thước đo SOA và RelVol, tạo cơ sở cho các nghiên cứu sau sử dụng RelVol khi chuỗi thời gian ngắn; (4) khẳng định lý thuyết đại diện phù hợp với Việt Nam, khác với kết luận của Jeong (2013) tại Hàn Quốc; (5) phát hiện quan hệ hình chữ U giữa tuổi niêm yết và ổn định hóa; (6) đưa sở hữu Nhà nước vào mô hình đại diện và chỉ ra quan hệ ngược chiều với ổn định hóa.

Nghiên cứu mở ra ít nhất ba dòng nghiên cứu mới: cơ chế phi tuyến của vòng đời doanh nghiệp đối với chính sách cổ tức tại thị trường cận biên; vai trò của cổ đông Nhà nước như một nhân tố thể chế trong lý thuyết đại diện; và so sánh mức độ ổn định hóa trước và sau nâng hạng thị trường. Đặt cạnh bảng so sánh của Javakhadze và cộng sự (2014) với SOA trung bình 0,4695 cho 24 quốc gia, kết quả Việt Nam bổ sung một điểm dữ liệu quan trọng cho nhóm thị trường cận biên vốn thiếu vắng trong văn liệu quốc tế, đồng thời cho thấy các mô hình xây dựng tại Mỹ cần điều chỉnh theo cấu trúc sở hữu và thể chế địa phương trước khi áp dụng.