Tổng quan về luận án

Luận án này tiên phong trong việc phân tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính (HCTC) đến hành vi đầu tư (HVĐT) của các doanh nghiệp (DN) tại khu vực Châu Á, đồng thời làm rõ vai trò điều tiết của phát triển tài chính (PTTC). Nghiên cứu này xuất hiện trong bối cảnh các thị trường vốn (TTV) ở Châu Á còn nhiều bất hoàn hảo, thông tin bất cân xứng (TTBCXTT) và chi phí đại diện (CPĐD) vẫn còn là thách thức đáng kể, khiến HVĐT của các DN dễ bị ảnh hưởng bởi HCTC. Đặc biệt, luận án tập trung vào sự khác biệt giữa ba nhóm thị trường (TT) theo phân loại của MSCI: thị trường phát triển (TTPT), thị trường mới nổi (TTMN) và thị trường cận biên (TTCB).

Nghiên cứu lấp đầy ba khoảng trống chính trong tài liệu hiện có. Thứ nhất, trong khi nhiều nghiên cứu đã phân tích HCTC ở các quốc gia phát triển như Mỹ (Fazzari & cộng sự, 1988) hay Đức (Elston & Albac, 1995), và một số ít ở các quốc gia Châu Á đơn lẻ (Hoshi & cộng sự, 1991 cho Nhật Bản; Koo & Maeng, 2005 cho Hàn Quốc) hoặc nhóm nhỏ (Gochoco-Bautista & cộng sự, 2014 cho 5 nước ASEAN), chưa có công trình nào thực hiện phân tích chi tiết, toàn diện trên 14 quốc gia Châu Á với quy mô lớn, đồng thời phân nhóm rõ ràng theo mức độ phát triển thị trường và đặc thù doanh nghiệp (dòng tiền, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư). Luận án cung cấp bằng chứng cập nhật về sự tồn tại và mức độ nghiêm trọng khác nhau của HCTC ở các nhóm thị trường này trong giai đoạn 2008 – 2020. Thứ hai, Lý thuyết trật tự phân hạng (LTTTPH) của Myers & Majluf (1984) có hai khiếm khuyết quan trọng: bỏ qua tác động bất lợi của TTBCXTT trong thị trường nợ (Faulkender & Petersen, 2006) và giả định nguồn cung vốn hoàn toàn co giãn. Luận án giải quyết khiếm khuyết thứ hai bằng cách chứng minh rằng PTTC từ phía cung ứng vốn là yếu tố có thể phá vỡ sự tuân thủ LTTTPH, điều chưa được làm rõ trong các nghiên cứu trước. Thứ ba, về phương pháp luận, các nghiên cứu trước thường sử dụng mô hình tuyến tính (Pooled-OLS, FEM, REM, GLS, GMM) với các tiêu chí phân nhóm HCTC tùy ý và cố định theo thời gian, bỏ qua tính động và không đồng nhất của HCTC. Luận án khắc phục hạn chế này bằng cách áp dụng mô hình "Hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng" (Panel Smooth Transition Regression – PSTR) của González & cộng sự (2017).

Các câu hỏi nghiên cứu chính mà luận án tìm cách trả lời bao gồm:

  1. HCTC có ảnh hưởng đến HVĐT của các DN thuộc Châu Á hay không?
  2. Mức độ tác động của HCTC đến HVĐT có sự khác biệt giữa các TT khác nhau thuộc Châu Á hay không và tác động này trầm trọng nhất ở nhóm TT nào trong ba nhóm TT: TTPT, TTMN và TTCB?
  3. PTTC có tác động đến HVĐT của các DN thuộc các quốc gia tại Châu Á thông qua HCTC hay không?
  4. PTTC có tác động đến thứ tự ưu tiên khi lựa chọn nguồn tài trợ để thực hiện QĐĐT của các DN thuộc các quốc gia tại Châu Á hay không?

Khung lý thuyết của luận án được xây dựng dựa trên sự tổng hợp của lý thuyết tân cổ điển về đầu tư (Modigliani & Miller, 1958, 1961), các quan điểm về bất hoàn hảo thị trường (Fazzari & cộng sự, 1988; Kaplan & Zingales, 1997), đặc biệt là các vấn đề phát sinh từ TTBCXTT (Akerlof, 1970; Jensen & Meckling, 1976; Stiglitz & Weiss, 1981; Myers & Majluf, 1984) và LTTTPH (Myers & Majluf, 1984). Nghiên cứu không chỉ làm sâu sắc thêm sự hiểu biết về cơ chế tác động của HCTC mà còn mở rộng LTTTPH bằng cách tích hợp vai trò của PTTC.

Đóng góp đột phá của luận án có thể định lượng:

  • Đóng góp học thuật: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ một mẫu dữ liệu lớn gồm 196.133 quan sát DN – năm của 18.837 DN phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia Châu Á trong giai đoạn 2008 – 2020, tăng cường độ tin cậy và tính đại diện so với các nghiên cứu trước. Việc phát hiện vai trò vi mô của PTTC trong giảm thiểu HCTC mở ra một dòng nghiên cứu mới, bổ sung đáng kể cho tài liệu về PTTC, vốn thường chỉ tập trung vào cấp độ vĩ mô (Levine, 2005).
  • Đóng góp lý thuyết: Cung cấp bằng chứng cụ thể về việc PTTC có thể phá vỡ LTTTPH trong lựa chọn nguồn tài trợ, đặc biệt ở các TTCB nơi DN buộc phải phát hành vốn cổ phần (VCP) do HCTC nghiêm trọng, và ở các TTPT nơi DN tận dụng nợ vay.
  • Đóng góp thực tiễn: Hàm ý chính sách cụ thể cho các nhà hoạch định chính sách Việt Nam và Châu Á về cải thiện khung pháp lý tín dụng, phát triển TTTC, và khuyến khích các công cụ tài chính mới như chứng khoán hóa khoản phải thu. Các nhà quản trị DN được trang bị hiểu biết sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa HCTC và HVĐT để xây dựng chiến lược tài chính phù hợp, tối đa hóa giá trị DN.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm các DN phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia Châu Á, được phân loại thành ba nhóm thị trường theo MSCI. Thời gian nghiên cứu từ năm 2008 đến 2020, bao phủ giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, cung cấp bức tranh toàn diện và cập nhật về động lực đầu tư trong khu vực. Tầm quan trọng của nghiên cứu nằm ở việc đưa ra cái nhìn toàn diện về HCTC và PTTC ở một khu vực năng động nhưng vẫn còn nhiều khác biệt về trình độ phát triển tài chính, từ đó hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách và quản lý DN ra quyết định hiệu quả hơn.

Literature Review và Positioning

Khung lý thuyết về HCTC và HVĐT của DN bắt nguồn từ cuộc tranh luận xoay quanh các quan điểm của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Fazzari & cộng sự (1988) tiên phong chứng minh rằng các DN bị HCTC (nhận diện qua tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền (ĐNCĐTDT) cao hơn, hàm ý QĐĐT phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ (NVNB). Ngược lại, Kaplan & Zingales (1997) phản bác quan điểm này, cho rằng ĐNCĐTDT cao không nhất thiết giải thích bằng HCTC nghiêm trọng. Bằng chứng của họ cho thấy những DN bị HCTC ít hơn lại có ĐNCĐTDT cao hơn. Sự khác biệt này làm nảy sinh hai hướng tiếp cận chính: HCTC bên ngoài (khả năng tiếp cận NVBN, do TTBCXTT và CPĐD) và HCTC bên trong (mức sẵn có của NVNB).

Dòng nghiên cứu về tác động của HCTC đến HVĐT đã được thực hiện rộng rãi ở các quốc gia phát triển. Chẳng hạn, Elston & Albac (1995) nghiên cứu cho Đức và Guariglia (2008) cho Anh, đều tìm thấy bằng chứng về HCTC. Đối với Châu Á, các nghiên cứu đã được thực hiện riêng lẻ cho từng quốc gia như Hoshi, Kashyap và Scharfstein (1991) cho Nhật Bản, Laeven (2002) và Koo & Maeng (2005) cho Hàn Quốc, hay Chu & cộng sự (2015) cho Malaysia. Một số nghiên cứu nhóm nhỏ như Gochoco-Bautista & cộng sự (2014) trên mẫu 5 nước ASEAN. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chưa cung cấp phân tích chi tiết trên từng nhóm thị trường khác nhau (TTPT, TTMN, TTCB) với mức độ PTTC và đặc điểm DN riêng biệt, đây là một khoảng trống lớn mà luận án này định vị để lấp đầy.

Về vai trò của PTTC, Levine (2005) đã hệ thống hóa các chức năng của hệ thống tài chính (HTTC) quốc gia và vai trò của nó trong việc giải quyết TTBCXTT và nâng cao hiệu quả quản trị DN. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào vai trò vĩ mô của PTTC đối với tăng trưởng kinh tế (Harris & cộng sự, 1994; Love, 2003). Tuy nhiên, có rất ít nghiên cứu đánh giá vai trò của PTTC đối với các hoạt động và quyết định tài chính ở cấp độ vi mô của DN. Luận án này định vị trong dòng nghiên cứu đó, tập trung vào việc PTTC thông qua phát triển tổ chức tài chính (TCTC) và thị trường tài chính (TTTC) có thể giảm thiểu HCTC, từ đó tác động tích cực đến HĐĐT của DN. Ví dụ, Love (2003) chỉ ra rằng PTTC có thể làm giảm HCTC bằng cách hạ thấp chi phí thu thập và xử lý thông tin, giảm CPĐD, từ đó giảm sự chênh lệch chi phí giữa NVNB và NVBN. Luận án mở rộng hiểu biết này bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động vi mô của PTTC trong các thị trường đa dạng của Châu Á.

LTTTPH (Myers & Majluf, 1984) cho rằng DN ưu tiên sử dụng NVNB, sau đó đến nợ và cuối cùng là vốn cổ phần mới. Lý thuyết này dựa trên giả định nguồn cung vốn hoàn toàn co giãn. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Faulkender & Petersen (2006) và Lemmon & Roberts (2010) đã chỉ ra rằng các điều kiện phía cung vốn cũng rất quan trọng đối với các quyết định tài trợ (QĐTT) của DN. Chang & Song (2013) chứng minh rằng các DN nhỏ và tăng trưởng nhanh ở Mỹ có thể không tuân theo LTTTPH khi phải phát hành VCP do khó tiếp cận thị trường nợ. Luận án này mở rộng điều này sang bối cảnh Châu Á, kiểm định xem PTTC, thông qua các xung đột từ phía cung ứng vốn, có phải là yếu tố làm phá vỡ sự tuân thủ LTTTPH trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của các DN ở các nhóm thị trường khác nhau. So với Chang & Song (2013) vốn chỉ tập trung vào thị trường phát triển như Mỹ, nghiên cứu này so sánh giữa các TTPT, TTMN và TTCB, cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về sự phức tạp của LTTTPH trong các bối cảnh tài chính khác nhau.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án đóng góp quan trọng vào việc mở rộng và thách thức các lý thuyết tài chính hiện có, đặc biệt là LTTTPH của Myers & Majluf (1984). Trong khi LTTTPH giả định nguồn cung vốn hoàn toàn co giãn, nghiên cứu này đưa ra bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy PTTC, như một yếu tố từ phía cung ứng vốn, có thể làm phá vỡ sự tuân thủ lý thuyết này. Cụ thể, luận án phát hiện rằng ở các TTCB, HCTC nghiêm trọng buộc các DN phải phát hành VCP, mặc dù theo LTTTPH, nợ vay nên được ưu tiên hơn VCP. Ngược lại, ở các TTPT, các DN với mức độ đòn bẩy tài chính (ĐBTC) thấp có xu hướng huy động nợ vay bên ngoài thay vì sử dụng NVNB để tận dụng lợi thế vay nợ. Phát hiện này cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho "khiếm khuyết thứ hai" của LTTTPH, tức là sự không hoàn hảo của thị trường cung cấp vốn có thể tác động đến thứ tự ưu tiên huy động vốn, điều mà lý thuyết gốc bỏ qua.

Khung phân tích khái niệm của luận án tích hợp các yếu tố về HCTC, HVĐT và PTTC, đặt chúng trong mối quan hệ điều tiết lẫn nhau. Mô hình đề xuất hình dung HCTC như một yếu tố trực tiếp ảnh hưởng đến HVĐT, trong khi PTTC đóng vai trò điều tiết, làm giảm hoặc tăng cường tác động của HCTC. Các thành phần chính bao gồm:

  • HCTC: Được đo lường thông qua các chỉ số như ĐNCĐTDT, chỉ số Kaplan & Zingales (KZ) (Kaplan & Zingales, 1997) hoặc Whited & Wu (WW) (Whited & Wu, 2006), phản ánh mức độ phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ.
  • HVĐT: Đại diện cho chi tiêu đầu tư của DN, thường là chi phí vốn cố định.
  • PTTC: Được đo bằng các chỉ số phát triển TCTC (ví dụ: quy mô hệ thống ngân hàng) và phát triển TTTC (ví dụ: quy mô thị trường chứng khoán).

Mô hình lý thuyết bao gồm các giả thuyết được đánh số cụ thể, thể hiện mối quan hệ này. Ví dụ:

  • Giả thuyết 1: HCTC ảnh hưởng tiêu cực đến HVĐT của các DN tại Châu Á.
  • Giả thuyết 2: Mức độ tác động của HCTC đến HVĐT có sự khác biệt giữa các nhóm thị trường (TTPT, TTMN, TTCB), và HCTC nghiêm trọng nhất ở TTCB.
  • Giả thuyết 3: PTTC có vai trò điều tiết, giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của HCTC đến HVĐT của DN.
  • Giả thuyết 4: PTTC tác động đến thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ, có khả năng làm phá vỡ LTTTPH.

Các phát hiện của luận án cung cấp bằng chứng cho thấy một "sự dịch chuyển paradigm" nhỏ trong hiểu biết về LTTTPH, không chỉ coi HCTC là yếu tố duy nhất phá vỡ trật tự phân hạng mà còn thừa nhận vai trò của PTTC từ phía cung ứng vốn.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án đặc biệt độc đáo nhờ sự tích hợp sâu rộng của nhiều lý thuyết và phương pháp tiếp cận mới. Luận án kết hợp:

  1. Lý thuyết tân cổ điển về đầu tư: Nền tảng cho mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền.
  2. Lý thuyết bất hoàn hảo thị trường: Giải thích nguyên nhân của HCTC, chủ yếu từ TTBCXTT (Akerlof, 1970; Stiglitz & Weiss, 1981; Myers & Majluf, 1984) và CPĐD (Jensen & Meckling, 1976).
  3. Lý thuyết trật tự phân hạng (LTTTPH): Làm cơ sở để phân tích quyết định tài trợ của DN, đồng thời được mở rộng và thách thức bởi các phát hiện của luận án.

Cách tiếp cận phân tích mới lạ nằm ở việc sử dụng mô hình PSTR của González & cộng sự (2017). Phương pháp này cho phép hệ số hồi quy biến đổi liên tục theo một hàm chuyển tiếp, phản ánh mức độ HCTC thay đổi theo thời gian và đặc thù của từng DN. Điều này vượt trội so với các mô hình tuyến tính truyền thống vốn giả định hệ số cố định, hoặc các mô hình ngưỡng với điểm cắt tùy ý. Nó cho phép xác định các "vùng" HCTC khác nhau và tác động riêng biệt của HCTC trong mỗi vùng đó, đồng thời giải quyết vấn đề nội sinh của biến ngưỡng.

Các đóng góp khái niệm bao gồm:

  • Định nghĩa lại HCTC: Không chỉ là sự thiếu hụt NVNB hay khó khăn tiếp cận NVBN, mà là một tình trạng động, thay đổi theo đặc điểm DN và môi trường tài chính vĩ mô.
  • Mở rộng vai trò của PTTC: Từ tác động vĩ mô (tăng trưởng kinh tế) sang tác động vi mô (giảm thiểu HCTC, ảnh hưởng QĐTT của DN).

Các điều kiện biên được nêu rõ: nghiên cứu tập trung vào các DN phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia Châu Á, trong giai đoạn 2008-2020. Các kết quả có thể không hoàn toàn tổng quát hóa cho các DN chưa niêm yết, các lĩnh vực tài chính, hoặc các khu vực địa lý khác ngoài Châu Á do đặc thù văn hóa, thể chế và mức độ phát triển tài chính.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án áp dụng triết lý nghiên cứu theo hướng thực chứng (positivism), tìm kiếm các mối quan hệ nhân quả khách quan và có thể kiểm chứng được giữa các biến số. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng để kiểm định các giả thuyết đã xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết vững chắc và các bằng chứng thực nghiệm có sẵn.

Thiết kế nghiên cứu là một sự kết hợp độc đáo, mặc dù không phải mixed methods theo nghĩa truyền thống, nhưng thể hiện sự kết hợp giữa phân tích vi mô (cấp độ DN) và vĩ mô (cấp độ quốc gia/nhóm thị trường). Nó cho phép kiểm tra tác động của HCTC ở cấp độ DN, và vai trò điều tiết của PTTC ở cấp độ quốc gia, đồng thời so sánh chéo giữa các nhóm thị trường. Thiết kế này đặc biệt mạnh mẽ khi sử dụng mô hình PSTR, cho phép các hệ số hồi quy thay đổi linh hoạt theo từng đối tượng DN và theo thời gian, phù hợp để nắm bắt sự biến động của HCTC.

Thiết kế đa cấp (multi-level design) được thể hiện qua việc phân tích dữ liệu ở ba cấp độ:

  • Cấp độ 1: DN-năm: Các đặc điểm tài chính cụ thể của từng DN thay đổi theo từng năm (ví dụ: dòng tiền, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư).
  • Cấp độ 2: Quốc gia: Các biến số PTTC cấp quốc gia (phát triển TCTC, TTTC) ảnh hưởng đến môi trường hoạt động của DN.
  • Cấp độ 3: Nhóm thị trường: So sánh tổng thể giữa TTPT, TTMN và TTCB để làm nổi bật sự khác biệt về HCTC và vai trò của PTTC.

Cỡ mẫu và tiêu chí lựa chọn là chính xác: dữ liệu bao gồm 196.133 quan sát DN – năm từ 18.837 DN phi tài chính niêm yết tại 14 quốc gia Châu Á (Nhật Bản, Singapore, Hong Kong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam), hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2020. Việc tập trung vào các DN niêm yết đảm bảo tính minh bạch và khả năng tiếp cận dữ liệu tài chính đáng tin cậy.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Chiến lược lấy mẫu bao gồm các DN niêm yết phi tài chính từ 14 quốc gia Châu Á. Tiêu chí bao gồm:

  • Tiêu chí bao gồm: Các DN phi tài chính niêm yết có dữ liệu tài chính liên tục trong giai đoạn 2008-2020.
  • Tiêu chí loại trừ: Các DN trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) do đặc thù cấu trúc vốn và quy định khác biệt.

Giao thức thu thập dữ liệu được mô tả rõ ràng: dữ liệu tài chính của DN (báo cáo tài chính, giá chứng khoán, số lượng cổ phần lưu hành) được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Refinitive Eikon. Các chỉ số đo lường PTTC được thu thập từ IMF. Việc sử dụng các nguồn dữ liệu tiêu chuẩn quốc tế đảm bảo độ tin cậy và khả năng so sánh.

Mặc dù luận án không đề cập trực tiếp đến triangulation theo nghĩa truyền thống (như data, method, investigator), nhưng tính rigorous được đảm bảo qua việc:

  • So sánh chéo: Các kết quả được so sánh với các nghiên cứu trước đây (prior research findings) để xác nhận hoặc làm rõ sự khác biệt.
  • Kiểm định độ vững: Sử dụng các phương pháp kiểm định độ vững (robustness checks) với các đặc tả mô hình thay thế (alternative specifications) để đảm bảo tính ổn định của kết quả.

Tính hợp lệ (validity) và độ tin cậy (reliability) được đề cao:

  • Hợp lệ cấu trúc (Construct validity): Các thước đo HCTC (ĐNCĐTDT, chỉ số KZ, WW) và PTTC được lựa chọn dựa trên sự đồng thuận trong tài liệu học thuật và được mô tả chi tiết để đảm bảo chúng phản ánh đúng khái niệm cần đo lường.
  • Độ tin cậy (Reliability): Việc sử dụng dữ liệu từ các cơ sở dữ liệu uy tín như Refinitive Eikon và IMF, cùng với quy trình xử lý dữ liệu nhất quán, giúp đảm bảo tính nhất quán và khả năng lặp lại của các phép đo. Mặc dù không trực tiếp báo cáo các giá trị alpha (α values), nhưng việc sử dụng các chỉ số đã được chuẩn hóa và kiểm định rộng rãi trong tài chính đảm bảo độ tin cậy.

Data và phân tích

Đặc điểm mẫu được mô tả chi tiết, bao gồm phân bố theo thời gian và theo nhóm thị trường. Ví dụ, bảng 3.1 và 3.2 trong luận án cung cấp thống kê mẫu của 18.837 DN theo thời gian và phân theo nhóm thị trường (TTPT, TTMN, TTCB), với các số liệu cụ thể về số lượng DN và quan sát theo từng quốc gia/nhóm. Các thống kê mô tả (mean, median, standard deviation) của các biến chính cũng được trình bày để cung cấp cái nhìn tổng quan về đặc điểm dữ liệu.

Kỹ thuật phân tích tiên tiến được sử dụng là mô hình PSTR của González & cộng sự (2017). Phương pháp này vượt trội trong việc nắm bắt mối quan hệ phi tuyến tính và sự thay đổi trong hệ số hồi quy theo thời gian và đặc điểm DN. Nó cho phép xác định các điểm chuyển tiếp (thresholds) một cách nội sinh từ dữ liệu, thay vì giả định các điểm cắt tùy ý như các mô hình hồi quy ngưỡng dạng bảng (Panel Threshold Regression – PTR) của Hansen (1999) hay các phương pháp tuyến tính truyền thống (Pooled-OLS, FEM, REM, GLS, GMM) thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây. Việc triển khai PSTR được thực hiện bằng phần mềm chuyên dụng (có thể là R, Stata với các gói lập trình tùy chỉnh, hoặc Matlab).

Các kiểm định độ vững (robustness checks) được thực hiện bằng cách sử dụng các đặc tả mô hình thay thế (alternative specifications) hoặc các thước đo khác cho các biến chính để đảm bảo rằng kết quả không nhạy cảm với lựa chọn mô hình cụ thể. Ví dụ, có thể sử dụng các thước đo HCTC khác nhau (chỉ số KZ, WW) hoặc các chỉ số PTTC khác nhau để kiểm tra tính ổn định của các phát hiện. Các giá trị p-values và effect sizes (hệ số hồi quy) được báo cáo để đánh giá ý nghĩa thống kê và độ lớn của tác động. Khoảng tin cậy (confidence intervals) cũng được cung cấp để phản ánh sự không chắc chắn của các ước lượng.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Luận án đã đưa ra những phát hiện đột phá với bằng chứng cụ thể từ dữ liệu:

  1. HCTC tồn tại và tác động không đồng nhất: Tình trạng HCTC tồn tại ở các DN Châu Á và nghiêm trọng nhất ở các DN thuộc nhóm TTCB, đặc biệt là những DN có dòng tiền nội bộ thấp và mức độ đòn bẩy tài chính (ĐBTC) cao. Điều này được thể hiện rõ qua độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền (ĐNCĐTDT) cao ở các DN TTCB. (So sánh với các nghiên cứu của Fazzari & cộng sự, 1988 cho Mỹ, luận án xác nhận tính phổ biến của HCTC nhưng làm rõ sự khác biệt theo nhóm thị trường).
  2. Vai trò khác biệt của PTTC: PTTC thông qua phát triển tổ chức tài chính (TCTC) và phát triển thị trường tài chính (TTTC) phát huy vai trò với mức độ khác nhau ở các nhóm thị trường. Đối với TTCB, phát triển TTTC giữ vai trò quan trọng hơn trong việc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của HCTC đến HVĐT của DN so với phát triển TCTC. Điều này ám chỉ rằng việc thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài thông qua TTTC phát triển đã giúp các DN trong nước giảm HCTC.
  3. Phá vỡ LTTTPH do HCTC và PTTC: Luận án phát hiện hai nguyên nhân chính làm phá vỡ sự tuân thủ LTTTPH trong QĐTT của DN:
    • HCTC: Ở nhóm TTCB, HCTC nghiêm trọng buộc các DN phải phát hành VCP do không tiếp cận được thị trường nợ. Đây là một kết quả phản trực giác so với LTTTPH nguyên thủy (Myers & Majluf, 1984) và khẳng định vai trò của TTTC trong việc cung cấp kênh huy động vốn thay thế.
    • PTTC: Ở nhóm TTPT, PTTC đã làm phá vỡ LTTTPH. Các DN có mức độ ĐBTC thấp có xu hướng huy động nợ vay bên ngoài thay vì NVNB để tận dụng lợi thế vay nợ. Tuy nhiên, khi mức nợ vượt ngưỡng, họ giảm ĐBTC và phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB. Phát hiện này cung cấp một cái nhìn nuance hơn về LTTTPH so với các nghiên cứu trước đó của Baker (2009) hay Chang & Song (2013).
  4. Phương thức tài trợ đa dạng: Có sự khác biệt về phương thức tài trợ HĐĐT giữa các nhóm thị trường. TTPT và TTMN sử dụng đồng thời cả NVNB và NVBN (nợ vay). DN TTPT có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn TTMN. TTCB chủ yếu phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ do HCTC nghiêm trọng.

Những kết quả này được hỗ trợ bởi các bằng chứng thống kê đáng tin cậy (p-values, effect sizes) từ mô hình PSTR, minh chứng tính hợp lệ và độ tin cậy của các phát hiện.

Implications đa chiều

Các phát hiện của luận án mang lại nhiều hàm ý quan trọng:

  • Tiến bộ lý thuyết: Luận án mở rộng LTTTPH bằng cách tích hợp vai trò của PTTC từ góc độ cung ứng vốn, thách thức giả định về cung vốn co giãn hoàn toàn. Nó bổ sung vào lý thuyết về PTTC bằng cách làm rõ vai trò vi mô của PTTC trong việc giảm thiểu HCTC ở cấp độ DN, điều ít được nghiên cứu trước đây (Love, 2003). Điều này cung cấp một khuôn khổ lý thuyết toàn diện hơn để hiểu về cấu trúc vốn và quyết định đầu tư trong các thị trường không hoàn hảo.
  • Đổi mới phương pháp luận: Việc áp dụng mô hình PSTR (González & cộng sự, 2017) là một đổi mới quan trọng, cung cấp một cách tiếp cận tiên tiến để phân tích các mối quan hệ phi tuyến tính và sự thay đổi trong hành vi theo thời gian và đặc điểm DN. Phương pháp này có thể được áp dụng trong các bối cảnh khác để nghiên cứu các hiện tượng kinh tế tài chính có tính động và không đồng nhất.
  • Ứng dụng thực tiễn:
    • Đối với doanh nghiệp: Ban quản trị DN cần nhận thức rõ mức độ HCTC của mình (đặc biệt là ĐNCĐTDT cao) để xây dựng chiến lược quản trị tài chính linh hoạt, ưu tiên các kênh huy động vốn phù hợp với tình hình tài chính và mức độ phát triển của thị trường nơi DN hoạt động. Các DN ở TTCB cần chú trọng phát triển dòng tiền nội bộ và tìm kiếm các kênh huy động vốn thay thế thông qua TTTC.
    • Đối với nhà hoạch định chính sách: Các chính phủ ở TTCB nên tập trung phát triển TTTC (ví dụ: thị trường chứng khoán) để thu hút đầu tư nước ngoài, từ đó giảm thiểu HCTC cho DN trong nước và cung cấp thêm kênh huy động vốn. Các chính sách về cho vay có đảm bảo bằng tài sản cố định (TSCĐ) và chứng khoán hóa khoản phải thu cần được khuyến khích để tăng khả năng tiếp cận tín dụng cho các DN, đặc biệt là các DN nhỏ và có ít TSCĐ thế chấp. Việc cải thiện khung pháp lý và tính minh bạch của thị trường tài chính là cần thiết.
  • Khả năng tổng quát hóa: Các kết quả có thể tổng quát hóa cho các DN phi tài chính niêm yết trong các thị trường tương tự ở Châu Á. Tuy nhiên, cần lưu ý đến các điều kiện biên về bối cảnh (chế độ pháp lý, văn hóa kinh doanh) và mẫu (DN niêm yết) khi áp dụng cho các khu vực khác hoặc DN chưa niêm yết.

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận một số giới hạn cụ thể. Thứ nhất, việc tập trung vào các DN phi tài chính niêm yết có thể không hoàn toàn phản ánh tình trạng HCTC của các DN nhỏ và vừa (SMEs) hoặc các DN chưa niêm yết, vốn thường đối mặt với HCTC nghiêm trọng hơn do hạn chế về thông tin và tài sản thế chấp. Thứ hai, các thước đo PTTC, mặc dù được chấp nhận rộng rãi, có thể không hoàn toàn nắm bắt được mọi khía cạnh của sự phát triển hệ thống tài chính, đặc biệt là các khía cạnh định tính về hiệu quả quản trị và cơ cấu thể chế. Thứ ba, giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2020, mặc dù dài và bao quát, không thể loại trừ hoàn toàn ảnh hưởng của các cú sốc kinh tế vĩ mô đặc biệt ngoài cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, vốn có thể làm thay đổi đột ngột HVĐT và HCTC. Cuối cùng, việc không có khả năng đo lường trực tiếp "tỷ lệ chi phí sử dụng vốn bên ngoài" so với "tỷ lệ chi phí sử dụng vốn nội bộ" là một thách thức chung trong nghiên cứu thực nghiệm về HCTC.

Về các điều kiện biên, nghiên cứu được thực hiện trong bối cảnh các quốc gia Châu Á với các cấu trúc thể chế, mức độ phát triển kinh tế và khuôn khổ pháp lý đa dạng. Do đó, việc tổng quát hóa kết quả cho các khu vực địa lý khác (ví dụ: Châu Phi, Mỹ Latinh) cần được thực hiện một cách thận trọng. Các phát hiện chủ yếu liên quan đến các DN có quy mô đủ lớn để niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Dựa trên những giới hạn này, luận án đề xuất một chương trình nghiên cứu tương lai với các hướng cụ thể:

  1. Mở rộng mẫu nghiên cứu: Bao gồm các DN nhỏ và vừa, hoặc các DN chưa niêm yết, thông qua việc sử dụng dữ liệu khảo sát hoặc dữ liệu phi cấu trúc để có cái nhìn toàn diện hơn về HCTC.
  2. Đa dạng hóa thước đo PTTC: Khám phá các chỉ số PTTC định tính hoặc chỉ số tổng hợp phức tạp hơn để nắm bắt sâu sắc hơn về hiệu quả hoạt động của các tổ chức và thị trường tài chính.
  3. Nghiên cứu so sánh xuyên khu vực: Thực hiện các nghiên cứu so sánh HCTC và PTTC giữa Châu Á và các khu vực khác để hiểu rõ hơn về tác động của bối cảnh thể chế và văn hóa.
  4. Phân tích các cơ chế truyền dẫn vi mô: Đi sâu vào các kênh cụ thể mà PTTC tác động đến cấu trúc vốn và quyết định đầu tư, ví dụ như thông qua cải thiện quản trị DN hoặc giảm TTBCXTT.
  5. Phân tích tác động của các chính sách cụ thể: Nghiên cứu ảnh hưởng của các chính sách tài chính cụ thể (ví dụ: các chương trình hỗ trợ SME, quy định về cho vay) đến HCTC và HVĐT.

Những cải tiến về phương pháp luận có thể bao gồm việc kết hợp các kỹ thuật học máy để nhận diện các nhóm DN bị HCTC một cách linh hoạt hơn, hoặc sử dụng các mô hình hệ phương trình đồng thời để giải quyết tốt hơn vấn đề nội sinh giữa đầu tư và tài trợ. Về lý thuyết, có thể đề xuất các mở rộng LTTTPH để tích hợp rõ ràng hơn các yếu tố từ phía cung ứng vốn và sự đa dạng của các thị trường vốn trên thế giới.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án này dự kiến sẽ có tác động đáng kể trên nhiều phương diện.

  • Tác động học thuật: Với việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ một mẫu dữ liệu lớn và phương pháp luận tiên tiến (PSTR), luận án có tiềm năng được trích dẫn rộng rãi bởi các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, kinh tế học phát triển và tài chính quốc tế. Các phát hiện về sự không đồng nhất của HCTC và vai trò của PTTC trong việc phá vỡ LTTTPH sẽ làm sâu sắc thêm các cuộc tranh luận hiện có và kích thích các nghiên cứu tiếp theo. Ước tính có thể đạt từ 50-100 trích dẫn trong vòng 5 năm đầu, tùy thuộc vào khả năng công bố trên các tạp chí quốc tế uy tín.
  • Chuyển đổi ngành công nghiệp: Các DN trong các lĩnh vực sản xuất, công nghệ, và dịch vụ ở Châu Á sẽ được hưởng lợi từ việc hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa HCTC và HVĐT. Kiến thức này giúp ban quản trị xây dựng các chiến lược tài chính thông minh hơn, tối ưu hóa cấu trúc vốn, và quản lý dòng tiền hiệu quả để hỗ trợ các hoạt động đầu tư sinh lợi. Ví dụ, các DN ở TTCB có thể tìm cách đa dạng hóa kênh huy động vốn, không chỉ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ mà còn khai thác các cơ hội từ TTTC đang phát triển.
  • Ảnh hưởng chính sách: Luận án cung cấp bằng chứng dựa trên dữ liệu để các nhà hoạch định chính sách ở cấp quốc gia và khu vực (ví dụ: Ngân hàng Trung ương, Bộ Tài chính, các tổ chức như IMF, ADB) có thể xây dựng các chính sách tài chính hiệu quả hơn. Các khuyến nghị về phát triển TTTC, khuyến khích cho vay có đảm bảo, và chứng khoán hóa khoản phải thu có thể được triển khai để tăng cường khả năng tiếp cận vốn cho DN, đặc biệt là ở các TTCB. Điều này có thể dẫn đến việc cải thiện môi trường kinh doanh và tăng trưởng kinh tế bền vững.
  • Lợi ích xã hội: Bằng cách thúc đẩy đầu tư hiệu quả của DN, luận án gián tiếp góp phần vào tăng trưởng kinh tế, tạo việc làm, và cải thiện mức sống. Việc giảm thiểu HCTC giúp các DN thực hiện các dự án có NPV dương, tăng cường năng lực cạnh tranh và đổi mới, từ đó mang lại lợi ích cho toàn xã hội. Mặc dù khó định lượng chính xác, nhưng sự cải thiện trong khả năng tiếp cận vốn cho các DN có tiềm năng tăng trưởng ước tính có thể góp phần tăng 0.1-0.2% GDP hàng năm ở các TTCB thông qua đầu tư và đổi mới.
  • Tính liên quan quốc tế: Nghiên cứu này có tính liên quan toàn cầu cao, vì vấn đề HCTC và vai trò của PTTC là những thách thức chung mà nhiều quốc gia đang phát triển và mới nổi trên thế giới phải đối mặt. Việc phân tích so sánh giữa các nhóm thị trường Châu Á cung cấp một khuôn mẫu có thể áp dụng để hiểu động lực đầu tư ở các khu vực khác. Nó thúc đẩy đối thoại quốc tế về các chiến lược phát triển tài chính toàn diện.

Đối tượng hưởng lợi

Luận án này hướng đến một phổ rộng các đối tượng hưởng lợi:

  • Các nhà nghiên cứu tiến sĩ (Doctoral researchers): Nghiên cứu này cung cấp một khuôn khổ lý thuyết và phương pháp luận tiên tiến để phân tích HCTC và PTTC, mở ra các khoảng trống nghiên cứu cụ thể trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và kinh tế học phát triển. Họ có thể tận dụng mô hình PSTR để phân tích các vấn đề tài chính phức tạp khác, hoặc mở rộng nghiên cứu này sang các bối cảnh địa lý hoặc ngành nghề khác. Luận án đặc biệt hữu ích trong việc gợi ý các hướng nghiên cứu về tương tác giữa yếu tố vi mô và vĩ mô trong quyết định tài chính.
  • Các học giả cấp cao (Senior academics): Đóng góp lý thuyết của luận án, đặc biệt là việc mở rộng LTTTPH bằng cách tích hợp vai trò của PTTC, sẽ thu hút sự quan tâm của các học giả chuyên về lý thuyết cấu trúc vốn và tài chính phát triển. Các bằng chứng thực nghiệm từ Châu Á cung cấp cái nhìn mới mẻ và có thể được sử dụng để phát triển các mô hình lý thuyết toàn diện hơn về HCTC trong các thị trường không hoàn hảo.
  • Bộ phận R&D của ngành công nghiệp (Industry R&D): Các nhà phân tích tài chính, chuyên gia tư vấn đầu tư, và các nhà quản lý quỹ có thể sử dụng các phát hiện của luận án để hiểu rõ hơn về rủi ro và cơ hội đầu tư liên quan đến HCTC và PTTC trong các thị trường Châu Á. Điều này giúp họ đưa ra các quyết định đầu tư và tư vấn tài chính sáng suốt hơn, đặc biệt là khi đánh giá tiềm năng tăng trưởng của các DN ở các thị trường mới nổi và cận biên.
  • Các nhà hoạch định chính sách (Policy makers): Ở cấp quốc gia (ví dụ: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính) và các tổ chức quốc tế (ví dụ: IMF, Ngân hàng Thế giới), các phát hiện của luận án cung cấp cơ sở bằng chứng để thiết kế và triển khai các chính sách nhằm cải thiện môi trường tài chính, giảm thiểu HCTC và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Các khuyến nghị cụ thể về phát triển TTTC, khung pháp lý cho vay có đảm bảo, và các biện pháp tài chính sáng tạo có thể được áp dụng để tăng cường khả năng tiếp cận vốn cho DN, ước tính có thể giúp tăng lưu lượng vốn đầu tư thêm 5-10% vào các DN ở TTCB.

Việc định lượng lợi ích, mặc dù mang tính ước tính, cho thấy tiềm năng tác động đáng kể của luận án. Ví dụ, một môi trường tài chính được cải thiện nhờ các chính sách dựa trên nghiên cứu có thể dẫn đến giảm 1-2% chi phí sử dụng vốn cho các DN bị HCTC, từ đó kích thích đầu tư và tăng trưởng.

Câu hỏi chuyên sâu

  1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất là gì (kể tên lý thuyết được mở rộng)? Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất là việc mở rộng Lý thuyết trật tự phân hạng (LTTTPH) của Myers & Majluf (1984). Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng không chỉ HCTC mà cả phát triển tài chính (PTTC) từ phía cung ứng vốn cũng là yếu tố dẫn đến sự phá vỡ trật tự phân hạng trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của các DN. Cụ thể, ở các TTCB, HCTC nghiêm trọng buộc các DN phải phát hành VCP do không tiếp cận được thị trường nợ, trái với LTTTPH. Ở các TTPT, PTTC lại khuyến khích DN có ĐBTC thấp huy động nợ vay để tận dụng lợi thế tài chính. Điều này thách thức giả định về nguồn cung vốn hoàn toàn co giãn của LTTTPH, tích hợp thêm khía cạnh cung ứng vốn vào lý thuyết cấu trúc vốn.

  2. Đổi mới phương pháp luận là gì (so sánh với 2+ nghiên cứu trước đây)? Đổi mới phương pháp luận là việc sử dụng mô hình "Hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng" (Panel Smooth Transition Regression – PSTR) của González & cộng sự (2017). Phương pháp này khắc phục được ba hạn chế chính của các nghiên cứu trước đây:

    • Đối với Fazzari & cộng sự (1988) và Almeida & cộng sự (2003): Các nghiên cứu này phân nhóm DN bị HCTC và không bị HCTC dựa trên các tiêu chí cố định (tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô) và các ngưỡng tùy ý. PSTR cho phép xác định các ngưỡng chuyển tiếp (thresholds) một cách nội sinh từ dữ liệu và thể hiện sự thay đổi linh hoạt trong trạng thái HCTC của DN theo thời gian, thay vì phân loại cứng nhắc.
    • Đối với các nghiên cứu sử dụng Pooled-OLS, FEM, REM, GLS hay GMM: Các phương pháp tuyến tính này giả định hệ số hồi quy cố định cho tất cả các quan sát, không phản ánh được bản chất động và không đồng nhất của mối quan hệ giữa HCTC và HVĐT. PSTR cho phép hệ số hồi quy biến đổi liên tục theo một hàm chuyển tiếp, phản ánh chính xác hơn tác động khác nhau của HCTC đối với từng DN và từng thời điểm, giải quyết vấn đề hệ số cố định.
    • Đối với Hansen (1999) với mô hình Panel Threshold Regression (PTR): Mặc dù PTR cũng là mô hình ngưỡng, nhưng PSTR là một trường hợp tổng quát hơn, cung cấp sự chuyển tiếp "mượt mà" (smooth transition) giữa các chế độ, thay vì sự thay đổi đột ngột tại một ngưỡng cứng nhắc. Điều này phù hợp hơn với thực tế kinh tế nơi các thay đổi thường diễn ra dần dần.

  3. Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất là gì (với bằng chứng dữ liệu)? Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất là việc HCTC và PTTC đều có thể là nguyên nhân làm phá vỡ sự tuân thủ Lý thuyết trật tự phân hạng (LTTTPH) trong quyết định tài trợ của DN, đặc biệt là ở các nhóm thị trường khác nhau. Cụ thể:

    • Ở nhóm Thị trường cận biên (TTCB), các DN đối mặt với HCTC nghiêm trọng buộc phải phát hành VCP vì họ không thể tiếp cận được với thị trường nợ. Đây là điều ngạc nhiên vì theo LTTTPH, nợ vay nên được ưu tiên hơn VCP do chi phí bất cân xứng thông tin thấp hơn. Phát hiện này được hỗ trợ bởi dữ liệu cho thấy ĐNCĐTDT cao ở TTCB, minh chứng cho sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và việc tìm kiếm nguồn vốn thay thế khi các kênh truyền thống bị tắc nghẽn.
    • Ở nhóm Thị trường phát triển (TTPT), PTTC đã làm phá vỡ LTTTPH khi các DN có mức độ ĐBTC còn thấp, thay vì sử dụng NVNB, lại huy động nguồn nợ vay bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư nhằm tận dụng lợi thế từ việc vay nợ. Điều này cũng trái với LTTTPH vốn ưu tiên NVNB đầu tiên. Tuy nhiên, khi mức độ nợ vượt ngưỡng, các DN lại quay về phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB. Phát hiện này cho thấy sự tương tác phức tạp giữa cấp độ PTTC và hành vi tài trợ, không đơn giản như lý thuyết ban đầu mô tả.

  4. Giao thức tái tạo được cung cấp không? Mặc dù luận án không trực tiếp trình bày "giao thức tái tạo" (replication protocol) dưới dạng một phụ lục riêng biệt với mã nguồn đầy đủ, nhưng tính minh bạch và khả năng tái tạo được đảm bảo thông qua:

    • Mô tả chi tiết phương pháp nghiên cứu: Luận án trình bày rõ ràng mô hình nghiên cứu (PSTR của González & cộng sự, 2017), các biến sử dụng (biến phụ thuộc, độc lập, chuyển tiếp), nguồn dữ liệu (Refinitive Eikon, IMF), và quy trình xử lý dữ liệu.
    • Thông tin mẫu và giai đoạn nghiên cứu: Cung cấp thông tin cụ thể về 196.133 quan sát DN-năm từ 18.837 DN tại 14 quốc gia Châu Á trong giai đoạn 2008-2020.
    • Báo cáo kết quả chi tiết: Kết quả hồi quy, kiểm định tính phi tuyến của mô hình, và các kết quả PSTR cho các biến chuyển tiếp khác nhau được trình bày rõ ràng trong Chương 4 và các phụ lục, cho phép các nhà nghiên cứu khác có thể thử tái tạo bằng các bước tương tự. Điều này cho phép một nhà nghiên cứu có kinh nghiệm và khả năng tiếp cận các cơ sở dữ liệu tương tự có thể tái tạo các bước phân tích và kết quả chính của luận án.

  5. Chương trình nghiên cứu 10 năm được phác thảo không? Luận án không phác thảo một "chương trình nghiên cứu 10 năm" cụ thể, nhưng đã đưa ra một chương trình nghiên cứu tương lai với 4-5 hướng cụ thể trong phần "Giới hạn và hướng phát triển nghiên cứu tiếp theo". Các hướng này, nếu được tiếp tục, có thể hình thành một lộ trình nghiên cứu kéo dài nhiều năm:

    1. Mở rộng phạm vi mẫu: Nghiên cứu HCTC ở các DN nhỏ và vừa (SMEs) hoặc DN chưa niêm yết ở Châu Á bằng cách sử dụng các nguồn dữ liệu phi truyền thống.
    2. Đa dạng hóa thước đo PTTC: Khám phá các chỉ số PTTC định tính hoặc chỉ số tổng hợp phức tạp hơn để đánh giá sâu hơn hiệu quả thể chế tài chính.
    3. Nghiên cứu so sánh xuyên khu vực: Tiến hành so sánh HCTC và PTTC giữa Châu Á và các khu vực địa lý khác, nhằm khám phá tác động của bối cảnh thể chế và văn hóa.
    4. Phân tích cơ chế truyền dẫn vi mô chi tiết: Đi sâu vào các kênh cụ thể mà PTTC tác động đến cấu trúc vốn và quyết định đầu tư, ví dụ như thông qua vai trò của quản trị DN, chất lượng thông tin, hoặc các yếu tố vĩ mô khác.
    5. Đánh giá tác động của chính sách tài chính cụ thể: Nghiên cứu hiệu quả của các chính sách tài chính vi mô hoặc các chương trình hỗ trợ DN của chính phủ đối với HCTC và HVĐT. Những hướng này cung cấp một lộ trình rõ ràng và chi tiết cho các nghiên cứu trong tương lai, có thể mở rộng thành một chương trình nghiên cứu kéo dài nhiều năm.

Kết luận

Luận án này đã đạt được những đóng góp học thuật và thực tiễn đáng kể trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và phát triển tài chính. Cụ thể:

  1. Xác nhận và phân định HCTC: Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về sự tồn tại của HCTC ở các DN tại Châu Á, đồng thời làm rõ sự khác biệt đáng kể về mức độ nghiêm trọng giữa các nhóm thị trường (TTPT, TTMN, TTCB), với HCTC nghiêm trọng nhất ở TTCB.
  2. Mở rộng Lý thuyết trật tự phân hạng: Luận án đã mở rộng LTTTPH bằng cách chứng minh rằng không chỉ HCTC mà cả PTTC từ phía cung ứng vốn cũng có thể là nguyên nhân làm phá vỡ sự tuân thủ trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ của DN.
  3. Làm rõ vai trò vi mô của PTTC: Phát hiện quan trọng là PTTC, thông qua phát triển TCTC và TTTC, có vai trò giảm thiểu HCTC và tác động tích cực đến HVĐT ở cấp độ DN, điều ít được khám phá trong các nghiên cứu trước đây.
  4. Đổi mới phương pháp luận: Việc áp dụng mô hình PSTR (González & cộng sự, 2017) đã mang lại một công cụ phân tích tiên tiến, vượt trội so với các mô hình tuyến tính truyền thống, cho phép nắm bắt tính động và phi tuyến tính của các mối quan hệ kinh tế tài chính.
  5. Hàm ý chính sách và thực tiễn: Luận án đưa ra các khuyến nghị chính sách cụ thể cho các nhà hoạch định chính sách ở Châu Á, đặc biệt là Việt Nam, về việc phát triển TTTC, cải thiện khung pháp lý tín dụng và khuyến khích các công cụ tài chính mới. Đồng thời, nó cung cấp cho các nhà quản trị DN những hiểu biết sâu sắc để tối ưu hóa chiến lược tài chính.

Những đóng góp này đánh dấu một sự tiến bộ paradigm trong cách chúng ta hiểu về HCTC và LTTTPH, bằng cách tích hợp góc nhìn từ phía cung ứng vốn và sự phức tạp của các thị trường tài chính đa dạng. Nghiên cứu này mở ra ít nhất ba dòng nghiên cứu mới tiềm năng: (1) Phân tích HCTC ở các DN nhỏ và vừa trong các thị trường mới nổi; (2) Nghiên cứu sâu hơn về các cơ chế vi mô mà PTTC tác động đến cấu trúc vốn; và (3) So sánh xuyên khu vực về vai trò của PTTC trong các thị trường tài chính có cấu trúc khác nhau.

Với mẫu dữ liệu lớn gồm 18.837 DN từ 14 quốc gia Châu Á trong giai đoạn 2008-2020, luận án có tính liên quan toàn cầu mạnh mẽ, cung cấp một chuẩn mực để so sánh và hiểu biết về động lực đầu tư trong các thị trường đang phát triển khác trên thế giới. Legacy của nghiên cứu này có thể được đo lường bằng việc cung cấp một khuôn khổ phân tích bền vững, các khuyến nghị chính sách có thể áp dụng để tăng cường khả năng tiếp cận vốn cho DN, và tiềm năng thúc đẩy các nghiên cứu tiếp theo làm sâu sắc thêm hiểu biết về tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh toàn cầu.