Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá tại Việt Nam và Đông Nam Á - Luận án TS Kinh tế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ LÊ THỊ HÔNG ̀ MINH ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ LÊ THỊ HÔNG ̀ MINH ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.

Nguyễn Thị Ngọc Trang TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021 5 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ với đề tài “Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á ” là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi. Các thông tin, số liệu được công bố trong Luận án có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng, cụ thể theo đúng quy định, Các kết quả nghiên cứu của Luận án được tôi tự phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Nghiên cứu sinh Lê Thị Hồng Minh Lê Thị Hồng Minh 6 MỤC LỤC 7 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ACE ASEAN Economic Community Cộng đồng kinh tế ASEAN ASEAN Association of Southeast Asian Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á Nations IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế FEM Fixed Effect Model Mô hình hiệu ứng tác động cố định GARCH Generalised Autoregressive Mô hình tự hồi quy phương sai có Conditional Heteroskedasticity điều kiện tổng quát GICS Global Industry Classification Chuẩn phân ngành toàn cầu Standard GMM Generalized method of moments Phương pháp moment tổng quát GLS Generalized Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát REM Random Effect Model Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên RER Real exchange rate Tỷ giá thực song phương OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất CPTPP Comprehensive and Progressive Hiệp định Đối tác Toàn diện và Agreement for Trans­Pacific Tiến bộ xuyên Thái Bình Dương Partnership 8 DANH MỤC BẢNG 9 DANH MỤC HÌNH 10 TÓM TẮT Nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam từ năm 2010 đến 2017.

Ở cấp độ thị trường, nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến động tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mô hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng mặc dù có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương các nước trong thời kỳ này, cụ thể là khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán trung bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán được hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu ròng.

Ở cấp độ công ty, nghiên cứu sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá của 2.166 công ty tại Đông Nam Á. Kết quả cho thấy tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá trong mẫu toàn giai đoạn cũng như từng năm. Đồng thời những nhân tố thuộc về đặc điểm công ty như đặc điểm kinh doanh quốc tế, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, mức độ thanh khoản và khả năng thanh toán cũng là những nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá. Từ khóa: độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, bất cân xứng, tỷ suất sinh lợi chứng khoán, Đông Nam Á.

11 ABSTRACT The study aims to analyse the market­level and firm­level exchange rate exposure in six countries representative for Southeast Asia, including Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand and Vietnam from 2010 to 2017. At market level, both nominal and real exchange rates are taken into account for evaluating exchange rate fluctuations via a panel data. In order to achieve this goal, a panel regressive estimation approach is proposed in which a GLS model is firstly used to treat heteroscedasticity in the panel data and, then, a GMM estimator is employed to ensure the consistency of the estimates. The results point out that the exchange rate exposure of these countries is asymmetric, particularly as a rise in the exchange rate (or local currency depreciates), the average stock returns tend to decrease.

However, due to the favourable impact of currency depreciation on the net export position, the reduction speed of stock returns is faster than the rising speed of the exchange rate. At firm level, the study uses the GARCH method to investigate the exchange sensitivity of 2,166 companies in Southeast Asia. The results show that exchange rate exposure exists in full period sample as well as each year sample. Furthermore, factors deterninate firm­level exchange rate exposure are company characteristics such as international business characteristics, market value, debt­to­assets ratio, market to book ratio, stock’s liquidity and firm’s liquidity ratio.

Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia. GIỚI THIỆU Lýdo nghiên cưu ́ Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc tế. Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tài chính là hoàn toàn hợp nhất trên toàn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùng mức tiêu dùng và đầu tư, không có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản phẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có cùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường hoàn toàn hợp nhất như vậy, mô hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu.

Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá địa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản. Nói cách khác, trong một thị trường hoàn toàn phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao dịch. Tuy nhiên, không trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong thực tế, vì thị trường thực tế đều không phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, mà là thị trường phân khúc một phần (Bekaert vàHarvey, 1995). Với điều kiện đó thì giá tài sản sẽ không giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này (Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984).

Vìvậy, khi so sánh với mô hình định giá toàn cầu hoàn toàn hay mô hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp nhất hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, thì mô hình định giá tài sản trong thị trường phân khúc một phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá. Nhưng ̃ nghiên cưú thực nghiêm ̣ vềđộ nhay ̣ cam ̉ tỷ giáđã được băt́ đâu ̀ thực hiêṇ từthâp ̣ niên 70 sau khi chếđộ Bretton Woods (được điêu ̉ thanh ̀ chinh ̣ ̀ Hiêp ươć Smithsonian năm 1971) sup̣ đổ vaò năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên cuả ̀ loaṭ cać nghiên cưú tiêp Shapiro (1975), hang ́ theo được thực hiên ̣ taị cać nên ̀ kinh tếphat́ triên̉ vànhom ́ cać nươć mơí nôi. ̉ Cung ̀ với xu hương ́ hôị nhâp ̣ kinh tếngày 13 ̀ cao cuả thếgiới vàsự bât́ ôn cang ̉ cuả cać nên ̀ kinh tếlớn (khung ̉ hoang ̉ taì chinh ́ toaǹ câu ̀ taị My,̃ khung ̀ 2008 băt́ nguôn ̉ hoang ̉ nợ công châu Âu, sự suy giam ̉ tăng trưởng kinh tếcuả Trung Quôc), ́ sốkinh tếvĩmô cuả cać nươć chiụ sưć ́ cać biên eṕ biên ̣ rât́ lớn, trong đócótỷ giáhôí đoai. ́ đông ̣ muc̣ tiêu nghiên cứu về ́ Do vây, ̉ hưởng cuả biêń đông anh ̣ tỷ giáđên ̀ kinh tếnoí chung màđăc̣ biêṭ làthị trường ́ nên chưng ́ vàhoaṭ đông ́ khoan, ̣ cuả doanh nghiêp ̣ noí riêng vân ̣ được nhiều sự ̃ nhân chúýcuả cać nhànghiên cứu trên thếgiới.

Mục tiêu của Luân ̣ ań là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở câṕ độ thị trương ́ độ doanh nghiêp ̀ vàcâp ̣ taị thị trương ̀ các nước Đông Nam Á. Ngoài lý do đây là thị trường phân khúc một phần, tác giả nghiên cứu vấn đề này còn bởi vì những biến động chính sách tại các trung tâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng bởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây ra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động mạnh giá trị tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc tiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái, và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mô hình định giá. Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ gi á thả nổi có quản lý, theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trường ngoại hối để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực.

Ví dụ như khi đồng tiền của một nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây là một sự biến động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằm giảm giá nội tệ để hạn chế những biến động này. Hơn nữa, một số quốc gia mới nổi châu Á có chính sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút so với giá trị thực để đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự can 14 thiệp của NHTW trong thị trường ngoại hối thì có thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể. Tuy nhiên, bằng cách xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm tác động của rủi ro tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường Đông Nam Á, sẽ thấy được tầm quan trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010­2017.