Luận án tiến sĩ: Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

-1- TÓM TẮT Luận án nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam. Nghiên cứu này được tiến hành với dữ liệu bảng, được hình thành nên từ dữ liệu của 279 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2007-2015. Dựa trên lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế; cùng với tổng quan kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trên thế giới và Việt Nam, luận án đã xây dựng nên giả thuyết và mô hình nghiên cứu nhằm giải quyết những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra. Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động, công ty có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40%.

Công ty thuộc những ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ là khác nhau. Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam chịu tác động của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài. Các nhân tố nội tại, gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ. Tại Việt Nam, tài sản hữu hình là nhân tố nội tại có tác động mạnh nhất đến vay nợ dài hạn.

Bên cạnh đó, các nhân tố bên ngoài cũng có tác động nhất định đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Trong khi chất lượng thể chế và tăng trưởng kinh tế không có tác động thì cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, mức độ phát triển tài chính gồm hệ thống trung gian tài chính và thị trường tài chính có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ. Ngoài ra, sự tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau. Từ khóa: Cấu trúc kỳ hạn nợ, tỷ lệ vay nợ dài hạn, tài sản hữu hình, phát triển tài chính, chất lượng thể chế -2- CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.

Đặt vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính công ty vào năm 1958 đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về lĩnh vực tài chính công ty. Tài chính công ty bao gồm tất cả các quyết định liên quan đến vấn đề tài chính của công ty và nó được nghiên cứu để tìm kiếm những chính sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị của công ty. Các quyết định này bao gồm quyết định đầu tư, quyết định cổ tức và quyết định tài trợ. Quyết định đầu tư là quyết định về giá trị hiện tại ròng (NPV) của công ty, liên quan đến rủi ro của dự án, dòng tiền và chi phí vốn.

Quyết định cổ tức tập trung vào số lượng và cách thức phân chia cổ tức. Các quyết định về tài trợ cho công ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu về nguồn tài trợ nợ, hoặc nghiên cứu về tỷ lệ nợ hoặc nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong đó, quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do có sự thay đổi về chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức thông qua sự tác động lên dòng tiền. Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ luôn là vấn đề được các nhà quản lý công ty quan tâm khi đưa ra những quyết định liên quan đến việc tài trợ nợ cho một công ty.

Bởi vì nó có thể giúp công ty tránh được rủi ro thanh khoản bằng cách sắp xếp cơ cấu kỳ hạn của tài sản với cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty, giải quyết vấn đề đại diện, cung cấp dấu hiệu về chất lượng của các khoản thu nhập của công ty, tăng tính linh hoạt trong tài trợ và giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả (Cai và cộng sự, 2008). Theo những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và cộng sự (2012), Krich và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014), cấu trúc kỳ hạn nợ là biến phụ thuộc trong -3- mô hình nghiên cứu, được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho khách hàng và các khoản phải trả khác. Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về chọn lựa cấu trúc vốn nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn cho công ty, nhưng những nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế và chỉ mới được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây.

Ban đầu, những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014) hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của cả nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và cộng sự (2008), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010) đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn đề phức tạp trong quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Và gần đây, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty đã có sự phát triển, không chỉ nghiên cứu về sự tác động của các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ mà còn nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay ngắn hạn và dài hạn như nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013). Đồng thời, phạm vi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngày càng được mở rộng. Trước đây, đa phần các tác giả đều tập trung nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển như Mỹ, Anh trong nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000) hay Antoniou và cộng sự (2006) thì nay các tác giả đã mở rộng nghiên cứu vấn đề này tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu tại Trung Quốc (Cai và cộng sự, 2008; Wang và cộng sự, 2010), tại khu vực Châu Á - Thái Bình Dương -4- (Deesomsak và cộng sự, 2009) hay tại khu vực Nam Mỹ, Đông Âu và Nam Phi (Terra,2011; Krich và Terra, 2012; Matues và Terra, 2013).

Khác với xu hướng nghiên cứu của thế giới, tại Việt Nam trong thời gian qua, những nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu của Nguyen và cộng sự (2012), Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Tran (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và nhiều nhà nghiên cứu khác. Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn kể cả các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa tại TP. Hồ Chí Minh do Chi cục Tài chính TP. Hồ Chí Minh quản lý.

Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót rất lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề này là rất cần thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay.

Với những lý do này mà tác giả đã chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ của mình. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung của luận án Liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án, trên cơ sở kết quả tổng quan của tác giả cho thấy hiện nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện.  Các nghiên cứu về lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm cung cấp những lập luận vững chắc trong việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu -5- trúc kỳ hạn nợ của công ty được rất nhiều nhà khoa học quan tâm, nghiên cứu. Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu năm 1986, được Kale và Noe (1990), Diamond (1991) phát triển.

Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển. Lý thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) nhưng Barnea và cộng sự (1980) mới thực sự nghiên cứu cụ thể về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc kỳ hạn của nợ. Và cuối cùng, lý thuyết dựa trên thuế lần đầu tiên được Brick và Ravid (1985) nêu lên, sau đó được tiếp tục phát triển vào năm 1991; ngoài ra Kane và cộng sự (1985) cũng có nghiên cứu về lý thuyết này.