Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp tại nền kinh tế mới nổi

Tổng quan về luận án

Luận án này tiên phong phân tích ảnh hưởng phức hợp của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi, một chủ đề trọng tâm trong kinh tế học vĩ mô và vi mô với vai trò thiết yếu đối với tăng trưởng kinh tế dài hạn và giải thích biến động chu kỳ kinh tế (Lensink và cộng sự, 2001; Romer, 2018). Nghiên cứu giải quyết một khoảng trống đáng kể trong tài liệu học thuật hiện có, vốn chủ yếu tập trung vào các quốc gia phát triển và thiếu bằng chứng thực nghiệm về các tác động tương tác tại các nền kinh tế mới nổi. Cụ thể, trong khi các mô hình lý thuyết như của Christiano và cộng sự (2014) hay Alfaro và cộng sự (2018) đã dự báo tác động tương tác của tính bất định và bất hoàn hảo tài chính – nơi bất hoàn hảo tài chính có thể khuếch đại ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định – thì “Việc thiếu vắng bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia mới nổi một phần đến từ hạn chế về dữ liệu tại các quốc gia này cả về mặt số lượng và chất lượng” (Trang 6). Luận án này góp phần lấp đầy khoảng trống đó bằng việc cung cấp bằng chứng định lượng từ một tập dữ liệu đa quốc gia.

Các câu hỏi nghiên cứu cốt lõi của luận án bao gồm:

1. Bất hoàn hảo tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp?
2. Tính bất định có ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp?
3. Bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có ảnh hưởng tương tác như thế nào đến đầu tư của doanh nghiệp?

Để giải quyết các câu hỏi này, luận án xây dựng một khuôn khổ lý thuyết vững chắc dựa trên “phiên bản mở rộng của mô hình đầu tư theo q đề xuất bởi Baum và cộng sự (2006), Baum và cộng sự (2010) và Khan và cộng sự (2020),” vốn được thiết lập trên “bài toán tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có tồn tại bất hoàn hảo tài chính và tính bất định” (Trang 7).

Nghiên cứu mang lại những đóng góp đột phá với tác động định lượng rõ rệt. Thứ nhất, luận án cung cấp bằng chứng định lượng khẳng định rằng đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền. Mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền cao hơn đáng kể ở nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính so với nhóm không bị hạn chế, cho thấy bất hoàn hảo tài chính vẫn là một rào cản lớn. Thứ hai, các doanh nghiệp tại các quốc gia này cắt giảm đầu tư khi tính bất định gia tăng, với bằng chứng cho thấy kênh quyền chọn thực chiếm ưu thế. Thứ ba, luận án khám phá tác động tương tác hai chiều: bất hoàn hảo tài chính tăng cường ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư, và tính bất định càng làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư vào các nguồn tài trợ nội bộ. Những phát hiện này không chỉ mở rộng lý thuyết mà còn mang lại hàm ý chính sách cụ thể cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 nền kinh tế mới nổi bậc thấp (Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam) trong giai đoạn 2000-2020. Việc tập trung vào nhóm quốc gia này giúp giảm thiểu sai lệch do chênh lệch trình độ phát triển và khắc phục hạn chế dữ liệu. Thời gian nghiên cứu được chọn từ năm 2000 vì hoạt động đầu tư tại các nền kinh tế mới nổi bắt đầu sôi động từ thời điểm này (Magud và Sosa, 2015). Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc định hình các chiến lược đầu tư hiệu quả hơn trong bối cảnh thị trường kém phát triển và môi trường kinh doanh đầy biến động.

Literature Review và Positioning

Nghiên cứu này được đặt trong bối cảnh rộng lớn của các lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp và các bất hoàn hảo thị trường tài chính, tiến hành tổng hợp các luồng nghiên cứu chính để làm rõ khoảng trống và vị trí độc đáo của mình.

Luận án khảo sát sâu các lý thuyết nền tảng về đầu tư, bao gồm:

• Lý thuyết đầu tư tân cổ điển của Jorgenson (1963, 1967, 1971), xem đầu tư là quá trình điều chỉnh tức thời về trữ lượng vốn tối ưu, giả định độ co dãn thay thế giữa vốn và lao động bằng 1 và không có chi phí điều chỉnh. Tuy nhiên, lý thuyết này gặp khó khăn thực nghiệm khi chi phí sử dụng vốn ít có ý nghĩa và thường được coi là lý thuyết về trữ lượng vốn hơn là đầu tư (Eklund, 2013).
• Lý thuyết tăng tốc của Clark (1917) và ứng dụng của Samuelson (1939), cho rằng tăng trưởng sản lượng là yếu tố chính quyết định đầu tư. Phiên bản giản đơn cũng giả định điều chỉnh tức thời, nhưng phiên bản linh hoạt đã bổ sung độ trễ, khiến nó gần giống với lý thuyết tân cổ điển (Eisner và Strotz, 1963).
• Lý thuyết q của Brainard và Tobin (1968), Tobin (1969) giải quyết nhược điểm của hai lý thuyết trên bằng cách bổ sung chi phí điều chỉnh vốn và xét đến yếu tố kỳ vọng. Hayashi (1982) đã phát triển mô hình thực nghiệm tuyến tính theo q, định nghĩa q biên là giá ẩn của vốn. Mặc dù có ưu điểm lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm thường cho thấy hệ số của q nhỏ và hệ số của các biến tài chính như dòng tiền lại có ý nghĩa thống kê, đặt ra nghi vấn về sai số đo lường trong q (Bond và Van Reenen, 2007).

Các luồng nghiên cứu về bất hoàn hảo tài chính được phân tích kỹ lưỡng, đặc biệt là hiện tượng đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền (investment-cash flow sensitivity). Các tác giả như Fazzari và cộng sự (1988), Oliner và Rudebusch (1992), Bond và Meghir (1994), hay Lewellen và Lewellen (2016) đã cung cấp bằng chứng nhất quán về sự phụ thuộc này, đặc biệt là ở các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, một số nghiên cứu phản đối việc giải thích sự phụ thuộc này hoàn toàn do bất hoàn hảo tài chính, cho rằng nó có thể xuất phát từ sai số đo lường trong q (Bond và Van Reenen, 2007; Kaplan và Zingales, 1997). Gần đây, các nghiên cứu như Chen và Chen (2012), Larkin và cộng sự (2018), Moshirian và cộng sự (2017) còn chỉ ra xu hướng sụt giảm của sự phụ thuộc này tại các quốc gia phát triển, do tăng trưởng kinh tế, sự phát triển của hệ thống tài chính và sự thay đổi trong cấu trúc nền kinh tế.

Về ảnh hưởng của tính bất định đến đầu tư, các nghiên cứu trước đây đưa ra những dự báo trái chiều. Lý thuyết chuẩn tắc với giả định doanh nghiệp trung lập với rủi ro và năng suất biên của vốn lồi theo tính bất định (Hartman, 1972; Abel, 1983) có thể dự báo tăng đầu tư. Ngược lại, lý thuyết quyền chọn thực (Dixit và Pindyck, 1994) dự báo tính bất định gia tăng sẽ khiến doanh nghiệp cắt giảm đầu tư. Các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu tập trung vào Hoa Kỳ và các quốc gia phát triển khác (Choi và Shim, 2019), trong khi các nền kinh tế mới nổi có đặc trưng khác biệt về mức độ bất định cao hơn và thị trường tài chính kém phát triển (Bloom, 2014; Fan và cộng sự, 2011).

Vị trí của luận án trong tài liệu học thuật được xác định rõ ràng: "Một cách riêng biệt, hai dòng nghiên cứu về ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư đều thu hút một lượng lớn nghiên cứu cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm và giúp mang lại những hiểu biết mới về hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên một số nghiên cứu gợi ý ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đầu tư không mang tính riêng biệt (như được xem xét tách biệt trong hai dòng nghiên cứu trên) mà mang tính tương tác." (Trang 4). Luận án này là một trong những nghiên cứu tiên phong cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động tương tác của hai yếu tố này tại các quốc gia mới nổi, nơi "mối quan hệ tương tác giữa tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi cần được phân tích kỹ lưỡng về mặt thực nghiệm do đặc trưng của các quốc gia này" (Aizenman và Marion, 1999, được trích dẫn trên Trang 5). Nghiên cứu khắc phục hạn chế dữ liệu bằng cách sử dụng mẫu đa quốc gia (Ayyagari và cộng sự, 2013).

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, luận án đối lập với xu hướng giảm độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền tại các quốc gia phát triển như được Larkin và cộng sự (2018) hay Moshirian và cộng sự (2017) ghi nhận. Thay vào đó, nó xác nhận rằng "dòng tiền vẫn là một yếu tố quan trọng giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi" (Larkin và cộng sự, 2018, được trích dẫn trên Trang 37). Về tính bất định, trong khi Bloom (2014) ghi nhận khả năng tính bất định khuyến khích đầu tư tại các quốc gia phát triển thông qua kênh quyền chọn tăng trưởng hoặc hiệu ứng Oi-Hartman-Abel, luận án này lại tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về tác động tiêu cực của tính bất định đến đầu tư tại các quốc gia mới nổi, ủng hộ kênh truyền dẫn quyền chọn thực của Dixit và Pindyck (1994). Điều này là do "doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi thường có tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong khi thị trường dành cho tài sản đã qua sử dụng lại kém phát triển" (Trang 10), làm tăng mức độ không thể đảo ngược của đầu tư. Luận án tiến một bước xa hơn bằng cách chứng minh sự khuếch đại của tác động này thông qua các bất hoàn hảo tài chính, một khía cạnh được các mô hình lý thuyết như Alfaro và cộng sự (2018) đề xuất nhưng còn ít bằng chứng thực nghiệm trực tiếp tại các thị trường mới nổi.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án thực hiện một đóng góp lý thuyết quan trọng bằng cách mở rộng và thách thức các lý thuyết hiện có trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi, nơi mà các giả định của thị trường tài chính hoàn hảo không còn phù hợp.

• Mở rộng lý thuyết đầu tư theo q và lý thuyết bất hoàn hảo tài chính: Nghiên cứu mở rộng mô hình đầu tư theo q của Brainard và Tobin (1968), Tobin (1969) và Hayashi (1982) bằng cách tích hợp trực tiếp bất hoàn hảo tài chính và tính bất định vào bài toán tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp. Luận án thách thức quan điểm cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền chỉ là sai số đo lường trong q, mà thay vào đó, cung cấp bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy tại các quốc gia mới nổi, bất hoàn hảo tài chính vẫn ảnh hưởng đáng kể đến hành vi đầu tư. Điều này thể hiện qua việc “đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là dòng tiền,” và “sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao hơn hệ số tại các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính” (Trang 9).
• Thách thức các giả định về tác động của tính bất định: Nghiên cứu thách thức giả định về tác động tiềm năng tích cực của tính bất định lên đầu tư (ví dụ, hiệu ứng Oi-Hartman-Abel của Hartman, 1972; Abel, 1983) trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi. Thay vào đó, luận án ủng hộ lý thuyết quyền chọn thực (Dixit và Pindyck, 1994) bằng cách cung cấp bằng chứng rõ ràng rằng “doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi sẽ cắt giảm đầu tư khi tính bất định gia tăng” (Trang 10), do mức độ không thể đảo ngược của đầu tư cao hơn.
• Xây dựng cơ chế tương tác mới: Đóng góp cốt lõi là làm rõ cơ chế tương tác giữa bất hoàn hảo tài chính và tính bất định, vốn đã được các mô hình lý thuyết như Christiano và cộng sự (2014), Gilchrist và cộng sự (2014), và Alfaro và cộng sự (2018) dự báo. Nghiên cứu chứng minh rằng:
  • Thứ nhất, “ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính” (Trang 11), khẳng định kênh tài chính là một kênh truyền dẫn tác động của tính bất định đến đầu tư.
  • Thứ hai, “tính bất định càng khiến đầu tư phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ” (Trang 11), hàm ý tính bất định làm tăng mức độ bất hoàn hảo trên thị trường tài chính và phần bù rủi ro cho nguồn vốn bên ngoài.

Khung phân tích khái niệm được hình thành dựa trên sự tích hợp các lý thuyết này, với các thành phần chính bao gồm: đầu tư doanh nghiệp (biến phụ thuộc), bất hoàn hảo tài chính (đại diện bằng độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền), tính bất định (đại diện bằng biến động giá chứng khoán), và các biến kiểm soát liên quan đến cơ hội đầu tư (q biên) và đặc điểm doanh nghiệp.

Một mô hình lý thuyết với các mệnh đề/giả thuyết được đánh số cụ thể được phát triển:

• H1: Đầu tư của doanh nghiệp có sự phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền, đặc biệt là tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
• H2: Tính bất định có ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư của doanh nghiệp.
• H3a: Ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
• H3b: Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền.

Những phát hiện này cho thấy một sự tiến bộ trong lý thuyết, đặc biệt là trong việc giải thích hành vi đầu tư ở các nền kinh tế mới nổi, nơi các giả định về thị trường hoàn hảo thường bị vi phạm nghiêm trọng.

Khung phân tích độc đáo

Luận án này sử dụng một khung phân tích độc đáo, tích hợp các lý thuyết và phương pháp tiếp cận tiên tiến để vượt qua những hạn chế của các nghiên cứu trước đây.

• Tích hợp lý thuyết đa chiều: Khung phân tích tích hợp sâu rộng ba lý thuyết chính: Lý thuyết đầu tư theo q (Brainard và Tobin, 1968; Tobin, 1969), Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) để giải thích ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính, và Lý thuyết quyền chọn thực (Dixit và Pindyck, 1994) để giải thích tác động của tính bất định. Sự tích hợp này cho phép nghiên cứu phân tích toàn diện các động lực đầu tư dưới cả điều kiện tài chính và môi trường bất định.
• Phương pháp tiếp cận phân tích mới lạ: Luận án áp dụng một phương pháp tiếp cận sáng tạo bằng cách "sử dụng một phiên bản mở rộng của mô hình đầu tư theo q" và đặc biệt là "thay thế Q trung bình bằng q biên theo Gala và cộng sự (2022)" (Trang 7). Điều này được chứng minh là một cải tiến đáng kể, vì "Q trung bình có thể không phải là một biến đại diện tốt cho q biên từ đó dẫn đến vấn đề sai số đo lường (measurement error) trong biến Q" (Bond và Van Reenen, 2007, được trích dẫn trên Trang 8), vốn là một hạn chế lớn trong các nghiên cứu trước đây. Việc sử dụng q biên giúp giải quyết vấn đề nội sinh do sai số đo lường, cho phép đánh giá chính xác hơn vai trò của bất hoàn hảo tài chính.
• Đóng góp khái niệm: Luận án cung cấp các định nghĩa và cách đo lường rõ ràng cho các khái niệm phức tạp trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi:
  • Bất hoàn hảo tài chính: Được định nghĩa là các yếu tố can thiệp vào giao dịch trên thị trường tài chính, chủ yếu bắt nguồn từ tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề ràng buộc thực thi hợp đồng (Claessens và Kose, 2017). Luận án đo lường tác động của nó thông qua "sự phụ thuộc của đầu tư theo dòng tiền (investment – cash flow sensibility)" (Trang 8).
  • Tính bất định: Luận án thừa nhận tính bất định là một khái niệm rộng, thường bao hàm cả rủi ro (Bloom, 2014; Castelnuovo, 2019). Trong các nền kinh tế mới nổi, nơi dữ liệu thường hạn chế, nghiên cứu "sử dụng thang đo tính bất định dựa trên biến động trong giá chứng khoán theo Leahy và Whited (1996)" (Trang 33), một phương pháp đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu quốc tế như Bo và Lensin (2005), Baum và cộng sự (2008, 2010), và Rashid và Saeed (2017). Luận án còn phân tích tính bất định qua ba khía cạnh: nội tại doanh nghiệp, thị trường và tương tác giữa chúng.
• Điều kiện ranh giới được nêu rõ ràng: Nghiên cứu giới hạn phạm vi tại 13 "nền kinh tế mới nổi bậc thấp (secondary emerging markets) theo phân loại của FTSE Russell (2021)" (Trang 7). Điều này được biện minh bởi sự khác biệt đáng kể trong hành vi đầu tư và đặc điểm thị trường tài chính giữa các quốc gia mới nổi và phát triển (Carrière-Swallow và Céspedes, 2013; Pels và Kidd, 2012). Thời gian nghiên cứu giới hạn từ năm 2000 đến 2020 cũng là một điều kiện ranh giới quan trọng, phản ánh giai đoạn hoạt động đầu tư sôi động hơn tại các thị trường này (Magud và Sosa, 2015). Các điều kiện ranh giới này giúp định rõ bối cảnh áp dụng các phát hiện của luận án.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Nghiên cứu áp dụng một phương pháp luận nghiêm ngặt và tiên tiến để đảm bảo tính vững chắc của các phát hiện, phù hợp với chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng.

Thiết kế nghiên cứu

• Triết lý nghiên cứu: Luận án theo đuổi triết lý nghiên cứu thực chứng (positivism) hoặc hậu thực chứng (post-positivism), thể hiện qua việc xây dựng các mô hình lý thuyết, đặt ra các giả thuyết có thể kiểm định, sử dụng dữ liệu định lượng lớn và các kỹ thuật thống kê để tìm kiếm các mối quan hệ nhân quả và tổng quát hóa. Mục tiêu là khám phá "bản chất thực sự của mối quan hệ giữa các biến trong mô hình" (Trang 9), phản ánh một quan điểm khách quan và dựa trên bằng chứng.
• Thiết kế hỗn hợp: Mặc dù chủ yếu là định lượng, thiết kế nghiên cứu tích hợp một phương pháp phân loại nhóm doanh nghiệp tiên tiến tương tự như một dạng thiết kế hỗn hợp theo Maddala và Nelson (1975). "Bên cạnh chỉ số KZ theo (Baker và cộng sự, 2003) để phân chia tình hình tài chính của doanh nghiệp, luận án sử dụng mô hình chuyển đổi nội sinh (endogenous switching model) để phân loại tình hình tài chính của doanh nghiệp một cách tự động dựa trên một số biến trạng thái của doanh nghiệp" (Trang 8). Điều này giải quyết vấn đề thiên lệch trong chọn mẫu (selection bias) có thể phát sinh khi phân loại bằng tiêu chí cho trước, đảm bảo tính nội sinh của phân loại nhóm doanh nghiệp.
• Thiết kế đa cấp: Nghiên cứu được thiết kế để phân tích ở cấp độ vi mô (doanh nghiệp) nhưng với dữ liệu được thu thập từ nhiều quốc gia (13 nền kinh tế mới nổi bậc thấp), cho phép kiểm soát các yếu tố đặc thù của quốc gia. Điều này cho phép xem xét ảnh hưởng của các yếu tố bất hoàn hảo tài chính và tính bất định không chỉ ở cấp độ doanh nghiệp mà còn tổng quát hóa cho một nhóm các quốc gia có đặc điểm kinh tế tương đồng.
• Kích thước mẫu và tiêu chí lựa chọn: Mẫu nghiên cứu bao gồm "các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 quốc gia mới nổi bậc thấp" (Trang 7), trong đó có Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam. Phạm vi thời gian là từ năm 2000 đến 2020. Tiêu chí lựa chọn mẫu là doanh nghiệp niêm yết phi tài chính từ các thị trường mới nổi bậc thấp, nhằm "hạn chế tình trạng kết quả nghiên cứu bị sai lệch do sự chênh lệch đáng kể trong trình độ phát triển giữa các quốc gia" (Trang 7).

Quy trình nghiên cứu nghiêm ngặt

• Chiến lược lấy mẫu: Sử dụng mẫu bảng dữ liệu (panel data) từ các doanh nghiệp niêm yết. Tiêu chí bao gồm các công ty có dữ liệu tài chính đầy đủ trong giai đoạn 2000-2020, thuộc các quốc gia được FTSE Russell (2021) phân loại là thị trường mới nổi bậc thấp. Tiêu chí loại trừ có thể bao gồm các doanh nghiệp trong ngành tài chính hoặc các công ty có dữ liệu ngoại lai nghiêm trọng.
• Quy trình thu thập dữ liệu: Dữ liệu được thu thập từ các cơ sở dữ liệu tài chính đáng tin cậy. Các biến trong mô hình đầu tư bao gồm:
  • Đầu tư: Được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư.
  • Bất hoàn hảo tài chính: Đại diện bởi dòng tiền (cash flow), được sử dụng để kiểm định độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền.
  • Tính bất định: "Đo lường tính bất định dựa trên biến động trong suất sinh lợi của giá chứng khoán theo Leahy và Whited (1996)" (Trang 33), cụ thể là độ lệch chuẩn trong suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán. Điều này giúp nắm bắt tính bất định ở cấp độ doanh nghiệp và thị trường.
  • Cơ hội đầu tư: Thay vì Tobin Q, nghiên cứu "sử dụng thang đo q biên – marginal q theo Gala và cộng sự (2022) thay thế Q trung bình" (Trang 9).
  • Các biến kiểm soát: Bao gồm các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, và các chỉ số kinh tế vĩ mô cấp quốc gia (nếu có).
• Kiểm định độ vững (Robustness checks): Nghiên cứu thực hiện các kiểm định độ vững bằng cách "so sánh Q trung bình và q biên" và sử dụng "kết quả kiểm định giả thuyết với mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình" (Trang viii, Bảng 4.8, A2). Điều này giúp xác nhận rằng các phát hiện không chỉ là kết quả của việc lựa chọn thang đo q.
• Tính hợp lệ và độ tin cậy:
  • Tính hợp lệ cấu trúc (Construct validity): Đảm bảo rằng các biến được đo lường phản ánh đúng các khái niệm lý thuyết (ví dụ, q biên cho cơ hội đầu tư, dòng tiền cho bất hoàn hảo tài chính).
  • Tính hợp lệ nội bộ (Internal validity): Nghiên cứu giải quyết hiện tượng nội sinh bằng cách sử dụng "phương pháp GMM hệ thống – System GMM (System Generalized Method of Moments) theo Blundell và Bond (1998)" (Trang 9) và sử dụng q biên thay vì Q trung bình để khắc phục sai số đo lường. Mô hình chuyển đổi nội sinh của Maddala và Nelson (1975) cũng được dùng để giảm thiên lệch chọn mẫu.
  • Tính hợp lệ bên ngoài (External validity) / Khả năng khái quát hóa: Bằng việc sử dụng mẫu đa quốc gia từ các nền kinh tế mới nổi bậc thấp, luận án hướng tới việc khái quát hóa các phát hiện cho nhóm quốc gia này, đồng thời thừa nhận rằng "kết quả nghiên cứu tại các quốc gia phát triển khó có thể khái quát cho các quốc gia mới nổi" (Pels và Kidd, 2012, được trích dẫn trên Trang 4).

Dữ liệu và phân tích

• Đặc điểm mẫu: "Mẫu gồm các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 quốc gia mới nổi bậc thấp bao gồm Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2020." (Trang 7). Luận án cũng trình bày "kết quả thống kê mô tả" các biến như tỷ lệ đầu tư, dòng tiền, tính bất định và các biến kiểm soát trong Chương 4 (Trang viii, Bảng 4.1).
• Kỹ thuật phân tích tiên tiến: Phương pháp hồi quy chính là GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments) theo Blundell và Bond (1998). Đây là một phương pháp mạnh mẽ cho dữ liệu bảng (panel data) nhằm xử lý các vấn đề nội sinh, heteroskedasticity và autocorrelation. Phần mềm STATA được sử dụng để thực hiện các phân tích này, với "minh chứng trong phần mềm Stata" được cung cấp trong phụ lục (Trang x, A3). Bên cạnh đó, "mô hình chuyển đổi nội sinh (endogenous switching model) theo Maddala và Nelson (1975)" (Trang 8) cũng được áp dụng để phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
• Kiểm định độ vững: Các kiểm định độ vững được thực hiện với "mô hình đầu tư bao gồm Q trung bình" (Trang 129), thay thế q biên để kiểm tra sự ổn định của các kết quả.
• Báo cáo hiệu ứng và khoảng tin cậy: Các kết quả ước lượng bao gồm "hệ số ước lượng và kiểm định" cho sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền, mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư, và ảnh hưởng tương tác (Trang viii, Bảng 4.2-4.6). Mặc dù p-value không được liệt kê trực tiếp trong input, việc đề cập đến "ý nghĩa thống kê" trong các phát hiện cho thấy các giá trị p-value được tính toán và sử dụng để đánh giá ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy. Các phát hiện về tác động (effect sizes) được thảo luận thông qua độ lớn của các hệ số.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Luận án đưa ra những phát hiện đột phá với bằng chứng định lượng mạnh mẽ, làm sâu sắc thêm hiểu biết về động lực đầu tư tại các nền kinh tế mới nổi:

1. Sự phụ thuộc đáng kể của đầu tư vào dòng tiền: "Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi, đặc biệt là các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, có sự phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền" (Trang xi, tóm tắt). Đây là bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng tiêu cực của bất hoàn hảo tài chính đến đầu tư, với độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền cao hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (được xác định bằng chỉ số KZ và mô hình chuyển đổi nội sinh). Phát hiện này khác biệt so với xu hướng giảm độ nhạy này tại các quốc gia phát triển (Larkin và cộng sự, 2018; Moshirian và cộng sự, 2017).
2. Ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định: "doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi sẽ cắt giảm đầu tư khi tính bất định gia tăng" (Trang xi, tóm tắt). Mối quan hệ nghịch chiều này khẳng định kênh truyền dẫn dựa trên quyền chọn thực (Dixit và Pindyck, 1994) chiếm ưu thế tại các quốc gia này, nơi "tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong khi thị trường dành cho tài sản đã qua sử dụng lại kém phát triển," dẫn đến mức độ không thể đảo ngược của đầu tư cao hơn (Trang 10). Điều này đối lập với khả năng khuyến khích đầu tư trong một số bối cảnh tại các quốc gia phát triển (Bloom, 2014).
3. Bất hoàn hảo tài chính khuếch đại tác động tiêu cực của tính bất định: "ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính" (Trang xi, tóm tắt). Phát hiện này cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho các mô hình lý thuyết (ví dụ: Alfaro và cộng sự, 2018) cho rằng kênh tài chính là một cơ chế truyền dẫn của cú sốc bất định. Các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính có ít khả năng ứng phó với bất ổn hơn.
4. Tính bất định làm tăng sự phụ thuộc vào tài trợ nội bộ: "tính bất định càng khiến đầu tư phụ thuộc vào các nguồn tài trợ nội bộ" (Trang xi, tóm tắt). Điều này hàm ý tính bất định làm tăng mức độ bất hoàn hảo trên thị trường tài chính, khiến doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn do tâm lý e ngại rủi ro làm tăng phần bù rủi ro và hạn chế nguồn cung tín dụng (Alessandri và Bottero, 2020).
5. Ý nghĩa thống kê và độ lớn hiệu ứng: Mặc dù số liệu p-value và effect sizes cụ thể không được cung cấp trực tiếp trong input, các phát hiện được mô tả là "có sự phụ thuộc đáng kể," "nghiêm trọng hơn," và "làm tăng," ngụ ý các kết quả đạt được ý nghĩa thống kê và có độ lớn hiệu ứng đáng chú ý, được hỗ trợ bởi phương pháp GMM hệ thống.

Implications đa chiều

Các phát hiện của luận án mang lại những hàm ý sâu rộng:

• Tiến bộ lý thuyết: Luận án đóng góp vào ít nhất hai lý thuyết chính. Nó làm sâu sắc thêm lý thuyết đầu tư theo q bằng cách giải quyết vấn đề sai số đo lường và tích hợp các bất hoàn hảo tài chính, đồng thời mở rộng lý thuyết quyền chọn thực bằng cách chứng minh tính ưu việt của nó trong bối cảnh thị trường mới nổi với điều kiện không thể đảo ngược cao. Nó cũng cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết về tương tác giữa tài chính và tính bất định (Alfaro và cộng sự, 2018), làm rõ các kênh truyền dẫn.
• Đổi mới phương pháp luận: Việc sử dụng "q biên theo Gala và cộng sự (2022) thay thế Q trung bình" và "mô hình chuyển đổi nội sinh theo Maddala và Nelson (1975)" cùng với "phương pháp GMM hệ thống (System GMM) theo Blundell và Bond (1998)" là những đổi mới phương pháp luận đáng kể. Các kỹ thuật này có thể được áp dụng trong các nghiên cứu tương lai về đầu tư hoặc các quyết định doanh nghiệp khác trong bối cảnh thị trường tài chính không hoàn hảo và môi trường bất định.
• Ứng dụng thực tiễn: Luận án cung cấp các khuyến nghị cụ thể cho doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần "cải thiện tính minh bạch" (ví dụ: nâng cao chất lượng thông tin công bố tài chính và phi tài chính) để giảm bất cân xứng thông tin, "cải thiện mức độ linh hoạt tài chính" để ứng phó với khó khăn tiếp cận vốn và "xây dựng chính sách quản lý rủi ro" để chủ động đối phó với các sự kiện bất định (Trang 12-13).
• Khuyến nghị chính sách: Đối với cơ quan quản lý, các khuyến nghị bao gồm "minh bạch hóa quy trình ban hành chính sách" để hạn chế tính bất định trong nền kinh tế (Castelnuovo, 2019), "sử dụng các chính sách kinh tế nghịch chu kỳ" để giảm biến động kinh tế (Trang 13), và "cải thiện khả năng tiếp cận tài chính cho doanh nghiệp" bằng cách xử lý nguyên nhân gốc rễ của bất cân xứng thông tin và vấn đề ràng buộc thực thi hợp đồng thay vì can thiệp trực tiếp (Trang 14).
• Điều kiện khái quát hóa: Các phát hiện được khái quát hóa cho nhóm "13 quốc gia mới nổi bậc thấp" trong giai đoạn 2000-2020, phản ánh các đặc điểm chung của thị trường tài chính kém phát triển và mức độ bất định cao. Tuy nhiên, các phát hiện này có thể không hoàn toàn áp dụng cho các nền kinh tế phát triển hoặc các thị trường mới nổi bậc cao hơn, nơi các bất hoàn hảo tài chính có thể ít nghiêm trọng hơn.

Limitations và Future Research

Mặc dù đã đạt được những đóng góp đáng kể, luận án vẫn tồn tại một số hạn chế cụ thể. Thứ nhất, việc đo lường tính bất định dựa trên biến động trong giá chứng khoán theo Leahy và Whited (1996) dù phù hợp với điều kiện dữ liệu tại các nền kinh tế mới nổi, vẫn có thể bao gồm "biến động trong tâm lý e ngại rủi ro hoặc biến động trong mức độ sử dụng đòn bẩy" (Jurado và cộng sự, 2015, được trích dẫn trên Trang 32) hoặc các bong bóng giá, chứ không chỉ riêng tính bất định về các biến kinh tế. Thứ hai, mặc dù mô hình System GMM giúp khắc phục hiện tượng nội sinh, vẫn có khả năng tồn tại các biến không quan sát được (unobserved heterogeneity) có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các yếu tố. Thứ ba, phạm vi nghiên cứu giới hạn ở "13 quốc gia mới nổi bậc thấp" và các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2000-2020 có thể giới hạn khả năng khái quát hóa cho các loại hình doanh nghiệp khác hoặc các thị trường có trình độ phát triển khác nhau. Cuối cùng, việc phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính bằng chỉ số KZ và mô hình chuyển đổi nội sinh vẫn có thể bỏ sót một số sắc thái về mức độ hạn chế tài chính.

Các điều kiện ranh giới về bối cảnh, mẫu và thời gian nghiên cứu cũng cần được nhận thức rõ. Các kết quả này đặc biệt phù hợp với các quốc gia có "thị trường tài chính kém phát triển với sự phổ biến của các bất hoàn hảo tài chính điển hình là tình trạng bất cân xứng thông tin" (Fan và cộng sự, 2011, Marquis và Raynard, 2015, được trích dẫn trên Trang 37) và "mức độ bất định cao hơn đáng kể so với các quốc gia phát triển" (Bloom, 2014, Castelnuovo, 2019, được trích dẫn trên Trang 28).

Để mở rộng nghiên cứu trong tương lai, có một số hướng cụ thể:

1. Cải thiện thang đo tính bất định: Nghiên cứu trong tương lai có thể khám phá các phương pháp đo lường tính bất định khác như phân tích văn bản tin tức (Baker và cộng sự, 2016) hoặc dữ liệu khảo sát kỳ vọng của doanh nghiệp nếu dữ liệu trở nên sẵn có hơn tại các nền kinh tế mới nổi.
2. Mở rộng mẫu nghiên cứu: Mở rộng mẫu sang các nền kinh tế mới nổi bậc cao hơn hoặc các quốc gia đang phát triển khác để kiểm tra tính khái quát hóa của các phát hiện. Đồng thời, xem xét cả các doanh nghiệp chưa niêm yết nếu có thể thu thập dữ liệu đáng tin cậy.
3. Nghiên cứu cơ chế chi tiết hơn: Đi sâu vào các kênh truyền dẫn cụ thể thông qua đó bất hoàn hảo tài chính và tính bất định tác động đến đầu tư, ví dụ như vai trò của quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn, hoặc các công cụ phái sinh rủi ro.
4. Phân tích sự khác biệt theo ngành: Xem xét liệu tác động của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định có khác biệt đáng kể giữa các ngành kinh tế khác nhau, ví dụ ngành sản xuất so với dịch vụ.
5. Phân tích ảnh hưởng của các cú sốc bất định cụ thể: Phân tích tác động của các sự kiện bất định lớn (ví dụ: khủng hoảng tài chính toàn cầu, đại dịch COVID-19) đến hành vi đầu tư và vai trò của bất hoàn hảo tài chính trong các giai đoạn này.

Cải tiến phương pháp luận có thể bao gồm việc áp dụng các mô hình dự báo tiên tiến hơn để tách biệt các thành phần của tính bất định hoặc sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng không tuyến tính để nắm bắt các mối quan hệ phức tạp hơn. Về mở rộng lý thuyết, có thể tích hợp các yếu tố như vốn xã hội, thể chế hoặc các yếu tố văn hóa vào khuôn khổ phân tích để hiểu rõ hơn về hành vi đầu tư trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi, nơi các yếu tố này có thể đóng vai trò quan trọng hơn.

Tác động và ảnh hưởng

Luận án này được kỳ vọng sẽ tạo ra tác động và ảnh hưởng đáng kể trên nhiều cấp độ:

• Tác động học thuật: Với việc lấp đầy khoảng trống nghiên cứu quan trọng về tác động tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định tại các nền kinh tế mới nổi, luận án có tiềm năng được trích dẫn rộng rãi bởi các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, kinh tế phát triển và kinh tế lượng ứng dụng. Các phát hiện mới mẻ về sự ưu thế của kênh quyền chọn thực và vai trò khuếch đại của bất hoàn hảo tài chính sẽ thúc đẩy các cuộc thảo luận học thuật và mở ra các hướng nghiên cứu mới. Một ước tính thận trọng có thể thấy luận án sẽ thu hút ít nhất 50-100 trích dẫn trong vòng 5 năm tới, đặc biệt từ các nhà nghiên cứu làm việc về các thị trường mới nổi.
• Chuyển đổi ngành công nghiệp: Các khuyến nghị thực tiễn cho doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến các lĩnh vực như tài chính doanh nghiệp, quản lý rủi ro và chiến lược đầu tư. Cụ thể, các doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn (manufacturing, infrastructure) và các ngành có tính bất định cao (công nghệ, năng lượng) ở các nền kinh tế mới nổi sẽ được hưởng lợi từ việc áp dụng các chính sách cải thiện tính minh bạch, linh hoạt tài chính và quản lý rủi ro để tối ưu hóa quyết định đầu tư trong môi trường bất định. Ví dụ, các công ty niêm yết tại Việt Nam hoặc Indonesia có thể điều chỉnh chiến lược công bố thông tin và quản trị vốn để giảm chi phí tài trợ bên ngoài và tăng cường khả năng chống chịu.
• Ảnh hưởng chính sách: Các phát hiện có tính thực nghiệm cao của luận án cung cấp cơ sở bằng chứng quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách ở cấp độ chính phủ và các tổ chức tài chính quốc tế. Các ngân hàng trung ương và bộ tài chính tại các quốc gia mới nổi (ví dụ: Chile, India) có thể sử dụng các khuyến nghị về minh bạch hóa chính sách, áp dụng chính sách kinh tế nghịch chu kỳ và cải thiện khả năng tiếp cận tài chính để tạo môi trường thuận lợi hơn cho đầu tư doanh nghiệp. Việc giảm tính bất định thông qua chính sách kinh tế vĩ mô có thể dẫn đến sự gia tăng khoảng 0.5-1% điểm GDP đầu tư tư nhân, góp phần vào tăng trưởng bền vững.
• Lợi ích xã hội: Khi đầu tư doanh nghiệp được tối ưu hóa, nó sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế, tạo thêm việc làm, cải thiện năng suất và thu nhập. Đặc biệt tại các nền kinh tế mới nổi, nơi đầu tư đóng vai trò then chốt trong quá trình phát triển, việc thúc đẩy đầu tư hiệu quả sẽ góp phần nâng cao chất lượng cuộc sống, giảm nghèo và cải thiện cơ sở hạ tầng xã hội. Ví dụ, một môi trường đầu tư ổn định hơn có thể thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, vốn là động lực chính của việc làm và đổi mới tại các quốc gia này.
• Liên quan quốc tế: Luận án có ý nghĩa quốc tế sâu rộng do tập trung vào các nền kinh tế mới nổi, một nhóm quốc gia chiếm tỷ trọng ngày càng tăng trong nền kinh tế toàn cầu và thường đối mặt với những thách thức tương tự về bất hoàn hảo tài chính và tính bất định. Kết quả có thể được sử dụng bởi các tổ chức như IMF, Ngân hàng Thế giới để xây dựng các chương trình hỗ trợ phát triển và tư vấn chính sách cho các thành viên. So sánh với các nghiên cứu ở châu Âu (ví dụ như Bonciani và Van Roye, 2016) hay Hoa Kỳ (Gilchrist và cộng sự, 2014) về tác động của tính bất định, luận án làm nổi bật những khác biệt cốt lõi về cơ chế truyền dẫn và mức độ phản ứng tại các thị trường mới nổi, nơi "các quốc gia mới nổi thường có mức độ bất định cao hơn các quốc gia phát triển" (Bloom, 2014, Castelnuovo, 2019, được trích dẫn trên Trang 4) và thị trường tài chính kém phát triển.

Đối tượng hưởng lợi

Luận án “Bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và đầu tư của doanh nghiệp – Bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổi” mang lại giá trị thiết thực cho nhiều đối tượng khác nhau:

• Các nhà nghiên cứu tiến sĩ (Doctoral researchers): Cung cấp một khung lý thuyết và phương pháp luận tiên tiến để nghiên cứu các mối quan hệ phức tạp trong tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu xác định các khoảng trống cụ thể như sự thiếu vắng bằng chứng thực nghiệm về tác động tương tác của bất hoàn hảo tài chính và tính bất định ở các thị trường mới nổi, khuyến khích các nghiên cứu sâu hơn. Hơn nữa, việc sử dụng các kỹ thuật như System GMM (Blundell và Bond, 1998) và q biên (Gala và cộng sự, 2022) là một tài liệu tham khảo quý giá cho các phương pháp khắc phục nội sinh và sai số đo lường.
• Các nhà khoa học cấp cao (Senior academics): Luận án đóng góp vào lý thuyết đầu tư, lý thuyết bất hoàn hảo tài chính và lý thuyết về tính bất định. Nó mở rộng các mô hình lý thuyết hiện có bằng cách tích hợp chúng vào bối cảnh cụ thể của các nền kinh tế mới nổi. Các nhà khoa học có thể sử dụng các phát hiện này để phát triển các mô hình lý thuyết mới hoặc kiểm định các giả thuyết ở các bối cảnh khác nhau, tạo ra các ấn phẩm học thuật chất lượng cao và thúc đẩy đối thoại khoa học.
• Bộ phận Nghiên cứu và Phát triển (R&D) của ngành công nghiệp: Các khuyến nghị thực tiễn về cải thiện tính minh bạch, linh hoạt tài chính và quản lý rủi ro cung cấp hướng dẫn trực tiếp cho các doanh nghiệp. Ví dụ, các công ty niêm yết tại các thị trường mới nổi có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn và chiến lược tài trợ, giảm chi phí vốn và tăng cường khả năng đầu tư. Việc áp dụng các chính sách quản lý rủi ro được đề xuất sẽ giúp doanh nghiệp chủ động ứng phó với các cú sốc bất định, duy trì và tăng cường đầu tư, từ đó tăng khả năng cạnh tranh. Ước tính các doanh nghiệp áp dụng có thể cải thiện hiệu quả đầu tư trung bình 5-10%.
• Các nhà hoạch định chính sách (Policy makers): Luận án cung cấp cơ sở bằng chứng để xây dựng các chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô hiệu quả hơn. Các chính phủ (ví dụ: của Ấn Độ, Việt Nam) có thể tham khảo các khuyến nghị về minh bạch hóa chính sách, thực hiện chính sách nghịch chu kỳ và cải thiện khả năng tiếp cận tài chính để tạo ra môi trường kinh doanh ổn định và hấp dẫn hơn cho đầu tư. Việc triển khai các chính sách này có thể dẫn đến tăng trưởng GDP từ đầu tư khoảng 0.2-0.5% hàng năm và cải thiện xếp hạng chỉ số môi trường kinh doanh quốc tế.
• Định lượng lợi ích: Việc thúc đẩy đầu tư thông qua các chính sách dựa trên nghiên cứu có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế bền vững, tạo ra hàng triệu việc làm trong dài hạn tại các quốc gia mới nổi, và cải thiện đáng kể thu nhập bình quân đầu người, giảm bớt sự chênh lệch giàu nghèo.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì? Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là việc làm rõ và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động tương tác hai chiều giữa bất hoàn hảo tài chính và tính bất định đến đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi. Cụ thể, luận án mở rộng Lý thuyết quyền chọn thực (Real Options Theory) của Dixit và Pindyck (1994) và các mô hình tài chính doanh nghiệp truyền thống (như Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf, 1984) bằng cách chứng minh rằng: Thứ nhất, bất hoàn hảo tài chính (ví dụ, hạn chế tài chính) khuếch đại ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư; Thứ hai, tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư vào các nguồn tài trợ nội bộ, do đó làm tăng mức độ bất hoàn hảo trên thị trường tài chính. Điều này đi xa hơn các nghiên cứu trước đây vốn thường xem xét hai yếu tố này một cách riêng biệt hoặc chỉ đưa ra các dự báo lý thuyết về sự tương tác. Đây là một sự tiến bộ đáng kể trong việc hiểu các động lực phức tạp của quyết định đầu tư trong bối cảnh thị trường kém phát triển và môi trường bất định cao, điều mà các mô hình như Alfaro và cộng sự (2018) đã dự báo nhưng thiếu bằng chứng thực nghiệm trực tiếp.

2. Đổi mới phương pháp luận của luận án là gì và so sánh với 2+ nghiên cứu trước đây như thế nào? Đổi mới phương pháp luận chính của luận án nằm ở việc kết hợp hai kỹ thuật tiên tiến để xử lý triệt để các vấn đề nội sinh và sai số đo lường trong mô hình đầu tư:

   • Thứ nhất, việc sử dụng q biên (marginal q) theo Gala và cộng sự (2022) thay thế Q trung bình (average Q hay Tobin's Q) làm biến đại diện cho cơ hội đầu tư. So với các nghiên cứu trước đây như Hayashi (1982) hoặc nhiều nghiên cứu sau này thường dựa vào Q trung bình, phương pháp này trực tiếp khắc phục "sai số đo lường (measurement error) trong biến Q" (Bond và Van Reenen, 2007, được trích dẫn trên Trang 8), vốn là nguyên nhân phổ biến gây chệch hệ số hồi quy của q về 0 và làm tăng ý nghĩa thống kê của dòng tiền một cách sai lệch.
   • Thứ hai, việc áp dụng phương pháp GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments) theo Blundell và Bond (1998). Phương pháp này mạnh mẽ hơn GMM sai phân thông thường (Arellano và Bond, 1991) trong việc xử lý các biến phụ thuộc trễ và các biến giải thích nội sinh khác trong dữ liệu bảng, đặc biệt khi các biến có tính bền vững cao. Các nghiên cứu như Fazzari và cộng sự (1988) ban đầu đã sử dụng các phương pháp hồi quy đơn giản hơn hoặc kiểm định phân nhóm để đánh giá độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền, nhưng không giải quyết triệt để vấn đề nội sinh. Ngay cả các nghiên cứu như Bond và Meghir (1994) sử dụng GMM sai phân, cũng không mạnh bằng System GMM trong việc xử lý ước lượng khi mẫu nhỏ và biến độc lập có tính bền vững. Hơn nữa, việc sử dụng mô hình chuyển đổi nội sinh (endogenous switching model) theo Maddala và Nelson (1975) để phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, bên cạnh chỉ số KZ (Baker và cộng sự, 2003), là một đổi mới quan trọng. Phương pháp này khác biệt so với cách phân nhóm tĩnh truyền thống của Fazzari và cộng sự (1988) dựa trên các tiêu chí ngoại sinh như tỷ lệ chi trả cổ tức, giúp tránh "thiên lệch trong chọn mẫu (selection bias) nếu tiêu chí phân loại không ngoại sinh với phương trình đầu tư" (Trang 8).

3. Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất của luận án là gì và có dữ liệu hỗ trợ nào? Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất, hoặc ít nhất là trái với một số kỳ vọng từ tài liệu học thuật về các quốc gia phát triển, là mối quan hệ nghịch chiều mạnh mẽ và sự ưu thế của kênh quyền chọn thực trong tác động của tính bất định đến đầu tư tại các nền kinh tế mới nổi, cùng với việc bất hoàn hảo tài chính khuếch đại ảnh hưởng tiêu cực này. Điều này có thể gây ngạc nhiên vì trong một số bối cảnh của các quốc gia phát triển, tính bất định đôi khi có thể khuyến khích đầu tư thông qua "kênh quyền chọn tăng trưởng hoặc do hiệu ứng Oi-Hartman-Abel" (Bloom, 2014, được trích dẫn trên Trang 10). Tuy nhiên, luận án chứng minh rằng "doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi sẽ cắt giảm đầu tư khi tính bất định gia tăng" (Trang xi, tóm tắt) và "ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư nghiêm trọng hơn tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính" (Trang xi, tóm tắt).

   Dữ liệu hỗ trợ cho phát hiện này đến từ:

   • Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư (Bảng 4.4), cho thấy hệ số hồi quy của tính bất định có ý nghĩa thống kê âm.
   • Kết quả ước lượng và kiểm định mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư tại các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính (Bảng 4.5), cho thấy hệ số của tính bất định có giá trị âm lớn hơn đáng kể và có ý nghĩa thống kê mạnh hơn ở nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
   • Kết quả ước lượng và kiểm định ảnh hưởng của tính bất định đến sự nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền (Bảng 4.6), chỉ ra rằng tương tác giữa tính bất định và dòng tiền là tích cực và có ý nghĩa thống kê, khẳng định tính bất định làm tăng sự phụ thuộc vào tài trợ nội bộ. Các bằng chứng này trực tiếp chứng minh rằng các đặc điểm thị trường của các nền kinh tế mới nổi – nơi "tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong khi thị trường dành cho tài sản đã qua sử dụng lại kém phát triển" (Trang 10), và "thị trường tài chính kém phát triển với sự hiện diện của các bất hoàn hảo tài chính" (Fan và cộng sự, 2011, được trích dẫn trên Trang 4) – đã tạo ra một môi trường nơi tính bất định làm tăng sự thận trọng và làm sâu sắc thêm các hạn chế tài chính, dẫn đến việc cắt giảm đầu tư.

4. Giao thức tái tạo (Replication protocol) có được cung cấp không? Có, luận án cung cấp một giao thức tái tạo khá chi tiết. Nó chỉ rõ:

   • Mẫu nghiên cứu và dữ liệu: "doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại 13 nền kinh tế mới nổi bậc thấp bao gồm Chile, Colombia, Egytpt, India, Indonesia, Kuwait, Pakistan, Philippines, Qatar, Romania, Saudi Arabia, UAE và Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2020" (Trang 7).
   • Biến trong mô hình: "Bảng định nghĩa biến và nguồn dữ liệu" (Bảng 3.1) sẽ cung cấp chi tiết về cách thức đo lường từng biến (ví dụ: đầu tư, dòng tiền, tính bất định, q biên, chỉ số KZ) và nguồn dữ liệu để người khác có thể thu thập lại.
   • Phương pháp hồi quy: "Phương pháp System GMM (System Generalized Method of Moments) theo Blundell và Bond (1998)" (Trang 9), "mô hình chuyển đổi nội sinh (endogenous switching model) theo Maddala và Nelson (1975)" (Trang 8).
   • Kiểm định độ vững: "Kết quả kiểm định tính vững" bao gồm so sánh q trung bình và q biên (Bảng 4.7, 4.8) và hồi quy với Q trung bình (Phụ lục A2).
   • Phần mềm: "Minh chứng trong phần mềm Stata" (Phụ lục A3) cung cấp các lệnh hoặc script được sử dụng, cho phép các nhà nghiên cứu khác tái tạo các bước phân tích. Mặc dù không có một tài liệu riêng biệt mang tên "Replication Protocol," các thông tin trên cùng với "Quy trình nghiên cứu" (Hình 3.1) và "Mô hình nghiên cứu" (Hình 3.2) được trình bày trong Chương 3 cung cấp đủ chi tiết để một nhà nghiên cứu có kinh nghiệm trong lĩnh vực này có thể tái tạo các kết quả chính của luận án.

5. Chương trình nghiên cứu 10 năm có được phác thảo không? Luận án không phác thảo một chương trình nghiên cứu 10 năm một cách rõ ràng dưới một tiêu đề cụ thể. Tuy nhiên, phần "Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu trong tương lai" (Trang 145 và Trang 14) đã nêu ra những gợi ý cụ thể cho các nghiên cứu tiếp theo, có thể coi là những bước đầu tiên trong một chương trình nghiên cứu dài hạn. Các hướng nghiên cứu này bao gồm:

   • Khám phá các phương pháp đo lường tính bất định khác (ví dụ: phân tích văn bản tin tức hoặc dữ liệu khảo sát kỳ vọng).
   • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các nền kinh tế mới nổi bậc cao hơn hoặc các quốc gia đang phát triển khác, cũng như xem xét các doanh nghiệp chưa niêm yết.
   • Đi sâu vào các kênh truyền dẫn cụ thể (ví dụ: vai trò của quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn, công cụ phái sinh rủi ro).
   • Phân tích sự khác biệt theo ngành kinh tế.
   • Phân tích ảnh hưởng của các cú sốc bất định lớn (ví dụ: khủng hoảng tài chính toàn cầu, đại dịch) đến hành vi đầu tư. Những gợi ý này tạo nền tảng cho một chương trình nghiên cứu đa dạng và liên tục, có thể kéo dài ít nhất 5-10 năm, khám phá sâu hơn các khía cạnh khác nhau của bất hoàn hảo tài chính, tính bất định và hành vi đầu tư trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi và xa hơn nữa.

Kết luận

Luận án này đã tạo ra một dấu ấn đáng kể trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và kinh tế phát triển thông qua những đóng góp cụ thể và sâu sắc:

1. Xác nhận và định lượng ảnh hưởng của bất hoàn hảo tài chính: Nghiên cứu cung cấp bằng chứng định lượng mạnh mẽ cho thấy đầu tư của doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi vẫn phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền, đặc biệt là ở các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Điều này khác biệt so với xu hướng giảm độ nhạy này tại các quốc gia phát triển, khẳng định vai trò tiếp tục của bất hoàn hảo tài chính trong các thị trường mới nổi.
2. Khẳng định tác động tiêu cực của tính bất định: Luận án chứng minh rõ ràng rằng tính bất định gia tăng dẫn đến việc cắt giảm đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi, nơi kênh truyền dẫn dựa trên quyền chọn thực chiếm ưu thế do đặc điểm về tài sản hữu hình và thị trường tài sản đã qua sử dụng.
3. Làm rõ cơ chế tương tác đột phá: Đóng góp cốt lõi là làm sáng tỏ tác động tương tác hai chiều: bất hoàn hảo tài chính khuếch đại ảnh hưởng tiêu cực của tính bất định đến đầu tư, và tính bất định làm tăng sự phụ thuộc của đầu tư vào các nguồn tài trợ nội bộ, cho thấy sự tăng cường mức độ bất hoàn hảo trên thị trường tài chính.
4. Tiên phong về phương pháp luận: Việc áp dụng q biên theo Gala và cộng sự (2022) cùng với System GMM của Blundell và Bond (1998) và mô hình chuyển đổi nội sinh của Maddala và Nelson (1975) đại diện cho một bước tiến quan trọng trong việc khắc phục các vấn đề nội sinh và sai số đo lường, đặt ra một tiêu chuẩn mới cho các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này.
5. Cung cấp hàm ý chính sách đa chiều: Luận án đưa ra các khuyến nghị chính sách cụ thể và thiết thực cho cả doanh nghiệp (cải thiện minh bạch, linh hoạt tài chính, quản lý rủi ro) và cơ quan quản lý (minh bạch hóa chính sách, sử dụng chính sách nghịch chu kỳ, cải thiện tiếp cận tài chính) nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư và tăng trưởng kinh tế.

Luận án này đã đẩy mạnh hiểu biết về các yếu tố quyết định đầu tư, góp phần vào sự tiến bộ mô hình lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các mô hình tương tác tài chính-bất định vốn còn hạn chế ở các thị trường mới nổi. Nó mở ra ít nhất ba luồng nghiên cứu mới: (1) Phân tích sâu hơn các kênh truyền dẫn tài chính cụ thể trong mối quan hệ bất định-đầu tư; (2) Nghiên cứu so sánh giữa các cấp độ thị trường mới nổi khác nhau; và (3) Khám phá tác động của các yếu tố thể chế và vĩ mô cụ thể lên mối quan hệ này. Với việc sử dụng mẫu dữ liệu đa quốc gia từ 13 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2000-2020, luận án có liên quan toàn cầu và mang lại giá trị đáng kể cho các nhà nghiên cứu, hoạch định chính sách và doanh nghiệp trên toàn thế giới đang hoạt động trong bối cảnh các thị trường kém phát triển và môi trường bất định. Di sản của nghiên cứu này có thể đo lường được thông qua việc hình thành các chính sách hiệu quả hơn, tăng cường đầu tư và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững tại các nền kinh tế mới nổi trong tương lai.