Tổng quan về luận án

Sự trỗi dậy mạnh mẽ của chủ nghĩa tư bản nhà nước (state capitalism) trong thế kỷ XXI đã thúc đẩy giới học thuật toàn cầu tái đánh giá vai trò của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả doanh nghiệp (Megginson, 2017). Trong bối cảnh kinh tế chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa tại Việt Nam, tiến trình cổ phần hóa (equitization) đã được triển khai từ năm 1992 nhưng diễn ra có chọn lọc, tiệm tiến và từng phần. Tính đến giai đoạn tái cơ cấu, khu vực doanh nghiệp nhà nước (DNNN) vẫn đóng góp xấp xỉ 32% GDP quốc gia nhưng bộc lộ nhiều điểm nghẽn nghiêm trọng về hiệu quả sử dụng tài sản khi tỷ trọng doanh thu thuần và lợi nhuận trước thuế (18,4%) luôn thấp hơn đáng kể so với quy mô tổng tài sản nắm giữ (31,4% năm 2015).

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) cốt lõi xuất phát từ sự thiếu thống nhất trong y văn quốc tế: các nghiên cứu trước đây thường phân định nhị nguyên giữa tác động tiêu cực tuyến tính (Shleifer & Vishny, 1997; Megginson & Netter, 2001) và tác động tích cực (Tian & Estrin, 2008), đồng thời bỏ qua các cơ chế thể chế can thiệp mang tính đặc thù của thị trường chuyển đổi. Công trình này thiết lập một hệ thống câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu có tính hệ thống cao:

  • Câu hỏi 1 (Q1) & Giả thuyết 1 (H1): Tác động thực của tỷ lệ sở hữu nhà nước còn lại (residual state ownership) lên hiệu quả tài chính và giá trị thị trường của doanh nghiệp cổ phần hóa diễn ra theo dạng phi tuyến tính (chữ U ngược - inverted U-shape).
  • Câu hỏi 2 (Q2) & Giả thuyết 2 (H2): Tỷ lệ sở hữu nhà nước còn lại có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược với hiệu quả kỹ thuật (firm efficiency - đại diện cho nghịch đảo của chi phí đại diện).
  • Câu hỏi 3 (Q3) & Giả thuyết 3 (H3): Sự hiện diện của cơ quan giám sát độc lập của chính phủ (Independent Government Monitoring Body - IGMB, đại diện bởi SCIC) đóng vai trò điều tiết tích cực (positive moderator) mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động.
  • Câu hỏi 4 (Q4) & Giả thuyết 4 (H4): Chính sách thắt chặt ràng buộc ngân sách mềm (Hardening of Soft Budget Constraint - HSBC) tạo ra tác động trực tiếp và điều tiết tích cực thúc đẩy hiệu quả doanh nghiệp sau cổ phần hóa.

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng tích hợp đa lý thuyết: Lý thuyết đại diện (Agency Theory - Jensen & Meckling, 1976), Lý thuyết quyền sở hữu (Property Rights Theory - Demsetz, 1967), Lý thuyết lựa chọn công (Public Choice Theory - Buchanan & Tullock, 1962), Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory - Freeman & Reed, 1983) và Lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm (Soft Budget Constraint Theory - Kornai, 1986, 2001). Phạm vi khảo sát bao quát 500 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 11 năm (2007–2017), phân loại theo 74 phân ngành chuẩn Thomson Reuters Business Classification (TRBC), mang lại giá trị thực chứng vững chắc cho hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô.

Literature Review và Positioning

Y văn kinh tế học và quản trị tài chính ghi nhận hai luồng quan điểm đối lập sâu sắc về vai trò của sở hữu nhà nước. Luồng quan điểm phê phán dựa trên Lý thuyết đại diện và Lựa chọn công (Demsetz, 1967; Shleifer & Vishny, 1997; Megginson & Netter, 2001) lập luận rằng DNNN tất yếu kém hiệu quả do sự phân tán quyền giám sát của người dân, động cơ tìm kiếm đặc lợi (rent-seeking) của đội ngũ quản lý và việc gánh vác các mục tiêu phi kinh tế (an sinh xã hội, giải quyết việc làm). Ngược lại, luồng quan điểm ủng hộ (Stiglitz, 2008; Chang, 2017) cho rằng tại các nền kinh tế đang phát triển có khung pháp lý yếu và bảo vệ nhà đầu tư thiểu số lỏng lẻo, nhà nước đóng vai trò một cổ đông lớn (strategic blockholder) hỗ trợ tiếp cận nguồn lực, giảm thiểu xung đột đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, đồng thời thúc đẩy trách nhiệm xã hội và môi trường (Hsu, Liang, & Matos, 2017).

Nghiên cứu định vị chính xác khoảng trống học thuật khi chứng minh rằng tác động của sở hữu nhà nước không phải là hằng số tuyến tính mà phụ thuộc vào mức độ sở hữu và các điều kiện biên thể chế. Khi đặt trong tương quan quốc tế, nghiên cứu so sánh đối chiếu với:

  1. Mô hình Trung Quốc (Tian & Estrin, 2008): Nơi ghi nhận đường cong chữ U (U-shaped) giữa sở hữu nhà nước và giá trị công ty (Tobin's Q), giải thích bởi sức mạnh can thiệp thị trường của SASAC (State-owned Assets Supervision and Administration Commission).
  2. Mô hình chuyển đổi Trung và Đông Âu (CEE) (Boubakri, Cosset, & Guedhami, 2005; Borisova, Fotak, Holland, & Megginson, 2015): Áp dụng cổ phần hóa hàng loạt (mass voucher privatisation) dẫn đến sự sụp đổ ngắn hạn của hiệu quả kỹ thuật do thiếu vắng cơ chế giám sát trung gian.

Bằng việc chỉ ra quỹ đạo chữ U ngược đặc thù tại Việt Nam cùng vai trò chuyển tiếp của cơ quan quản lý vốn chuyên biệt (SCIC), nghiên cứu đã nâng tầm hiểu biết học thuật về sự tương tác giữa quyền sở hữu thặng dư và cấu trúc quản trị công ty tại các thị trường mới nổi.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Nghiên cứu mở rộng và chất vấn các lý thuyết quản trị kinh điển thông qua việc xác lập cơ chế tác động phi đơn điệu (non-monotonic effect):

  • Bổ khuyết Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976): Chỉ ra rằng sự hiện diện của nhà nước dưới ngưỡng tối ưu 40% tạo ra "hiệu ứng giám sát" (monitoring effect), đóng vai trò như một cơ chế kiểm soát nội bộ hữu hiệu ngăn chặn sự lộng quyền của ban điều hành tư nhân. Tuy nhiên, khi vượt qua ngưỡng 40%, "hiệu ứng tước đoạt" (expropriation effect) xuất hiện chiếm ưu thế, dẫn đến sự chuyển dịch mục tiêu từ tối đa hóa lợi nhuận sang phục vụ các chương trình chính trị - xã hội tốn kém.
  • Phát triển Lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm (Kornai, 1986, 2001): Minh chứng rằng việc cắt đứt dòng tín dụng ưu đãi (soft credit) và xóa bỏ hỗ trợ tái cấp vốn không làm suy yếu doanh nghiệp cổ phần hóa mà ngược lại tạo áp lực kỷ luật tài chính bắt buộc doanh nghiệp nâng cao năng suất để tồn tại trong môi trường cạnh tranh bình đẳng.
Mô hình lý thuyết tổng quát:
[Sở hữu nhà nước còn lại (0% - 100%)] ───(+) [Hiệu ứng giám sát (<40%)] ───► [Tối ưu hóa hiệu quả]
                                     └───(-) [Hiệu ứng tước đoạt (>40%)] ──► [Suy giảm hiệu quả]
                        ▲                               ▲
            [Biến điều tiết: IGMB / SCIC]     [Biến điều tiết: HSBC]

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích tích hợp đồng thời ba cấu phần lý thuyết cốt lõi: Lý thuyết đại diện, Lý thuyết quyền sở hữu và Thể chế kinh tế chuyển đổi. Cách tiếp cận mới lạ nằm ở việc phân rã hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thành hai chiều kích độc lập:

  1. Hiệu quả tài chính và thị trường: Đo lường bằng Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Lợi nhuận trên doanh thu (ROS), Chỉ số Tobin's Q và Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (Market-to-Book - MB).
  2. Hiệu quả kỹ thuật ngẫu nhiên (Technical Efficiency): Đo lường khoảng cách từ hiệu quả thực tế đến biên sản xuất tối ưu thông qua mô hình phân tích biên ngẫu nhiên (SFA), cho phép loại bỏ các sai số ngẫu nhiên khách quan ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp.

Điều kiện biên (boundary conditions) được xác định chặt chẽ: Áp dụng cho các doanh nghiệp cổ phần hóa hoạt động trong môi trường thị trường chuyển đổi có mức độ bảo hộ quyền sở hữu tư nhân ở mức trung bình và hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào ngân hàng thương mại.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Nghiên cứu quán triệt thế giới quan thực chứng (positivism) với phương pháp định lượng chuyên sâu nhiều tầng bậc. Thiết kế nghiên cứu được cấu trúc trên mẫu dữ liệu bảng cân bằng và không cân bằng bao gồm 500 doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn 2007–2017. Tiêu chí lựa chọn mẫu loại trừ hoàn toàn các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) do đặc thù khác biệt về cấu trúc đòn bẩy và quy định an toàn vốn.

Quy trình nghiên cứu rigorous

  • Thu thập dữ liệu: Toàn bộ dữ liệu báo cáo tài chính kiểm toán và cấu trúc sở hữu được trích xuất trực tiếp từ nền tảng Thomson Reuters Eikon/Datastream, kết hợp đối chiếu với báo cáo thường niên công bố tại hai Sở giao dịch chứng khoán.
  • Xử lý số liệu ngoại lai: Áp dụng kỹ thuật Winsorize tại phân vị 1% và 99% cho tất cả các biến liên tục nhằm loại bỏ hoàn toàn ảnh hưởng của các giá trị dị biệt cực đoan.
  • Kiểm định độ tin cậy và giá trị: Đảm bảo giá trị nội tại (internal validity) bằng việc kiểm soát hệ thống biến đa dạng: quy mô doanh nghiệp (Firm Size), đòn bẩy tài chính (Leverage), sở hữu quản lý (Managerial Ownership), sở hữu hội đồng quản trị (Board Ownership), sở hữu tổ chức trong nước (Domestic Institutional Ownership), sở hữu tổ chức nước ngoài (Foreign Institutional Ownership), cùng các biến giả cố định ngành (74 ngành theo TRBC), cố định năm (2007–2017) và cố định sàn giao dịch.

Data và phân tích

Nghiên cứu triển khai tích hợp bốn kỹ thuật kinh tế lượng tiên tiến:

                  ┌───────────────────────────────────────────────────────────┐
                  │                 HỆ THỐNG MÔ HÌNH PHÂN TÍCH                │
                  └─────────────────────────────┬─────────────────────────────┘
                                                │
       ┌────────────────────────┬───────────────┴───────────────┬────────────────────────┐
       ▼                        ▼                               ▼                        ▼
┌──────────────┐      ┌──────────────────┐            ┌──────────────────┐     ┌──────────────────┐
│ Semiparametric│      │Stochastic Frontier│            │Quadratic Models  │     │ Propensity Score │
│  Regression  │      │  Analysis (SFA)  │            │ with Interaction │     │  Matching (PSM)  │
└──────┬───────┘      └────────┬─────────┘            └────────┬─────────┘     └────────┬─────────┘
       │                       │                               │                        │
       ▼                       ▼                               ▼                        ▼
Không áp đặt hàm       Phân rã sai số ngẫu     Kiểm định vai trò điều tiết      Lượng hóa tác động
dạng trước; kết hợp    nhiên và phi hiệu quả   của SCIC và thắt chặt ngân       xử lý trung bình
kỹ thuật biến công cụ  kỹ thuật (nghịch đảo    sách mềm (HSBC); kiểm soát       (ATT) trên nhóm xử
(IV-Semiparametric)    của chi phí đại diện)   nội sinh bằng hồi quy 2SLS       lý và đối chứng
  1. Hồi quy bán tham số (Semiparametric Regression): Không áp đặt bất kỳ dạng hàm toán học cố định nào (a priori functional form) lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động; kết hợp biến công cụ (IV) là giá trị trung bình sở hữu nhà nước theo ngành - năm (industry-year average state ownership) để triệt tiêu hoàn toàn thiên lệch nội sinh (endogeneity bias).
  2. Phân tích biên ngẫu nhiên (Stochastic Frontier Analysis - SFA): Ước lượng mức sinh lời và vốn hóa tối đa mà doanh nghiệp có thể đạt được từ các yếu tố đầu vào, từ đó trích xuất chỉ số hiệu quả kỹ thuật thực chất và hồi quy phương sai hai giai đoạn (2SLS).
  3. Mô hình hồi quy bậc hai tương tác (Quadratic Regression with Interactive Terms): Đánh giá vai trò điều tiết của IGMB và HSBC theo chuẩn mực Baron & Kenny (1986).
  4. Kỹ thuật ghép điểm xu hướng (Propensity Score Matching - PSM): Ghép cặp nhóm doanh nghiệp chịu sự giám sát của SCIC và nhóm thắt chặt ngân sách với nhóm đối chứng tương đồng nhằm lượng hóa chính xác tác động xử lý trung bình (Average Treatment Effect on the Treated - ATT).

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

  • Phát hiện 1 (Mối quan hệ chữ U ngược với hiệu quả tài chính): Hồi quy bán tham số và IV chứng minh sở hữu nhà nước tác động phi tuyến hình chữ U ngược lên ROA, ROE, ROS, Tobin's Q và MB. Hiệu quả doanh nghiệp tăng dần khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng từ 0% và đạt đỉnh tại ngưỡng xấp xỉ dưới 40%, sau đó suy giảm rõ rệt khi tỷ lệ sở hữu vượt qua ngưỡng này ($p < 0.01$).
  • Phát hiện 2 (Mối quan hệ chữ U ngược với hiệu quả kỹ thuật SFA): Điểm số hiệu quả kỹ thuật (nghịch đảo chi phí đại diện) đạt giá trị tối ưu ở mức sở hữu trung bình. Sở hữu nhà nước ở mức vừa phải triệt tiêu xung đột đại diện nhóm I (cổ đông - nhà quản lý) và nhóm II (cổ đông lớn - cổ đông thiểu số).
  • Phát hiện 3 (Vai trò điều tiết tích cực của SCIC/IGMB): Việc chuyển giao quyền đại diện chủ sở hữu vốn nhà nước về SCIC nâng dịch chuyển toàn bộ đường cong hiệu quả lên mức cao hơn ($p < 0.05$). Kỹ thuật PSM xác nhận nhóm doanh nghiệp do SCIC giám sát đạt ATT vượt trội về ROA và Tobin's Q so với nhóm do các bộ ngành và ủy ban nhân dân tỉnh quản lý trực tiếp.
  • Phát hiện 4 (Tác động nâng cao hiệu quả từ thắt chặt ngân sách mềm - HSBC): Các doanh nghiệp cổ phần hóa bị cắt giảm trợ cấp và chịu chi phí vốn vay theo giá thị trường có hiệu quả vận hành cao hơn có ý nghĩa thống kê so với nhóm còn duy trì cơ chế bao cấp tín dụng.

"Trích dẫn thực chứng từ kết quả nghiên cứu: 'Up to a moderate level (less than 40%) it impacts positively on privatised firm performance via its monitoring effect. However, when state ownership becomes dominant, its marginal impact is detrimental to the performance of privatised firms via its expropriation effect.'"

Implications đa chiều

  • Về mặt học thuật: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm phản biện quan điểm tân tự do (neoliberal view) cho rằng tư nhân hóa hoàn toàn 100% luôn là giải pháp tối ưu duy nhất; khẳng định giá trị của cơ chế sở hữu hỗn hợp (mixed ownership) trong giai đoạn chuyển đổi thể chế.
  • Về phương pháp luận: Chuẩn hóa quy trình kết hợp hồi quy bán tham số không tham số hóa và phân tích biên ngẫu nhiên SFA trong việc giải mã các cấu trúc dữ liệu kinh tế học tài chính phức tạp.
  • Về thực tiễn và chính sách: Khuyến nghị Chính phủ đẩy nhanh lộ trình thoái vốn nhà nước xuống dưới mức chi phối (<40%) tại các doanh nghiệp thương mại; chuyển giao toàn diện quyền đại diện chủ sở hữu từ các Bộ chủ quản sang Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp (CMSC) và SCIC; triệt để thực thi Luật Cạnh tranh nhằm xóa bỏ ưu đãi tín dụng ngầm.

Limitations và Future Research

Nghiên cứu thẳng thắn thừa nhận các giới hạn học thuật nội tại:

  1. Phạm vi mẫu: Chỉ khảo sát 500 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HSX và HNX; chưa bao quát khối doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên UPCoM hoặc các doanh nghiệp chưa đại chúng hóa.
  2. Giới hạn chuỗi thời gian: Giai đoạn quan sát 2007–2017 phản ánh bối cảnh hậu gia nhập WTO và tái cấu trúc sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, chưa phản ánh các biến động kinh tế vĩ mô từ đại dịch COVID-19 và các khung khổ pháp lý mới ban hành sau năm 2018 (như Nghị định 131/2018/NĐ-CP).
  3. Đo lường định tính chính sách: Các biến đại diện cho ràng buộc ngân sách mềm (HSBC) chủ yếu dựa trên dữ liệu đòn bẩy và chi phí lãi vay kế toán, chưa lượng hóa được toàn bộ các hình thức bảo lãnh tín dụng ngầm từ chính quyền địa phương.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future research agenda) định hướng:

  • Mở rộng phân tích sang khối doanh nghiệp chưa niêm yết thông qua bộ dữ liệu Tổng điều tra doanh nghiệp của Tổng cục Thống kê.
  • Khảo sát tác động của mô hình "siêu ủy ban" CMSC trong việc quản trị 19 tập đoàn, tổng công ty nhà nước quy mô lớn.
  • Ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng không gian (spatial econometrics) để đánh giá hiệu ứng lan tỏa (spillover effects) từ cải cách DNNN sang khu vực kinh tế tư nhân.

Tác động và ảnh hưởng

  • Tác động học thuật: Đặt nền móng tài liệu tham khảo cốt lõi cho các nghiên cứu về kinh tế học thể chế và tài chính doanh nghiệp tại khu vực Đông Nam Á; ước tính thu hút trích dẫn cao trong các tạp chí danh mục ISI/Scopus (Q1/Q2) như Journal of Asian Finance, Economics and Business.
  • Chuyển đổi ngành và khu vực: Định hình lại chiến lược tái cơ cấu danh mục đầu tư vốn nhà nước tại các ngành sản xuất, tiện ích công cộng và xây dựng.
  • Ảnh hưởng chính sách: Cung cấp cơ sở khoa học định lượng phục vụ công tác giám sát của Ban Chỉ đạo Đổi mới và Phát triển Doanh nghiệp, Bộ Tài chính và Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước, hỗ trợ thiết lập các hạn mức thoái vốn tối ưu.

Đối tượng hưởng lợi

  • Nghiên cứu sinh và học giả: Tiếp cận mô hình kinh tế lượng tích hợp bán tham số và SFA chuẩn mực; khai thác các khoảng trống lý thuyết về sở hữu hỗn hợp.
  • Nhà hoạch định chính sách: Nắm bắt căn cứ thực nghiệm chính xác để ban hành các quyết định thoái vốn, tái cơ cấu danh mục DNNN mà không làm suy giảm giá trị tài sản công.
  • Lãnh đạo doanh nghiệp và Hội đồng quản trị: Nhận thức rõ ngưỡng sở hữu tối ưu để cân bằng quyền lực cổ đông, tái cấu trúc ban điều hành và chuyên nghiệp hóa quản trị công ty theo thông lệ quốc tế OECD.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì? Nghiên cứu mở rộng sâu sắc Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976) và Lý thuyết quyền sở hữu (Demsetz, 1967) bằng cách chứng minh tính chất phi đơn điệu (chữ U ngược) của sở hữu nhà nước tại thị trường chuyển đổi, phân định rõ ranh giới chuyển dịch giữa "hiệu ứng giám sát" tích cực (<40%) và "hiệu ứng tước đoạt" tiêu cực (>40%).

2. Đột phá phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây thể hiện ở điểm nào? So với các công trình truyền thống chỉ dùng hồi quy tuyến tính OLS hoặc hiệu ứng cố định (Fixed Effects) áp đặt hàm bậc một/bậc hai (như Boubakri et al., 2005; Tian & Estrin, 2008), luận án tiên phong kết hợp Hồi quy bán tham số (Semiparametric Regression) tích hợp biến công cụ (IV) cùng Phân tích biên ngẫu nhiên (SFA) và Ghép điểm xu hướng (PSM), giải quyết triệt để vấn đề nội sinh và phân tách sai số kỹ thuật khách quan.

3. Phát hiện bất ngờ nhất từ dữ liệu thực nghiệm là gì? Sở hữu nhà nước không hoàn toàn đồng nghĩa với sự kém hiệu quả. Việc duy trì một tỷ lệ sở hữu nhà nước thiểu số ở mức vừa phải (dưới 40%) lại mang lại hiệu quả vận hành và định giá thị trường cao hơn việc tư nhân hóa hoàn toàn 100% trong bối cảnh khung khổ pháp lý bảo vệ nhà đầu tư còn yếu.

4. Nghiên cứu có cung cấp giao thức tái lặp (Replication protocol) chuẩn xác không? Có. Luận án mô tả chi tiết quy trình trích xuất từ 74 phân ngành TRBC của Thomson Reuters, quy tắc lọc mẫu 500 doanh nghiệp phi tài chính, kỹ thuật Winsorize tại 1% và 99%, cùng hệ thống phương trình hồi quy bán tham số và cú pháp ước lượng SFA rõ ràng.

5. Lộ trình nghiên cứu 10 năm tới được phác thảo ra sao? Tập trung đánh giá hiệu quả thể chế dài hạn của mô hình CMSC, lượng hóa các tương tác đa tầng giữa sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài (FDI spillovers), đồng thời phân tích khả năng chống chịu tài chính của các doanh nghiệp cổ phần hóa trước các cú sốc kinh tế vĩ mô toàn cầu.

Kết luận

  1. Xác lập mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược vững chắc giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước còn lại và hiệu quả tài chính/thị trường (ROA, ROE, ROS, Tobin's Q, MB) trên 500 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2007–2017.
  2. Đo lường chính xác ngưỡng sở hữu tối ưu dưới 40% - điểm cân bằng mà tại đó "hiệu ứng giám sát" phát huy tối đa trước khi bị lấn át bởi "hiệu ứng tước đoạt".
  3. Chứng minh thực nghiệm hiệu quả kỹ thuật biên (SFA) đạt tối ưu dưới cấu trúc sở hữu hỗn hợp, phản bác các giả định suy diễn tuyến tính trước đây.
  4. Lượng hóa vai trò điều tiết tích cực của cơ quan giám sát độc lập (SCIC/CMSC) trong việc tách bạch chức năng quản lý nhà nước khỏi quản trị kinh doanh, thúc đẩy vận hành theo cơ chế thị trường.
  5. Khẳng định chính sách thắt chặt ràng buộc ngân sách mềm (HSBC) là đòn bẩy trực tiếp nâng cao kỷ luật tài chính và năng lực cạnh tranh bình đẳng của doanh nghiệp cổ phần hóa.
  6. Đóng góp hệ phương pháp luận kinh tế lượng tiên tiến, mở ra các hướng tiếp cận thực chứng mới cho nghiên cứu quản trị công ty tại các nền kinh tế mới nổi trên toàn cầu.