Tổng quan về luận án

Cấu trúc kì hạn của lãi suất (The Term Structure of Interest Rates - TSIR) là một trong những chủ đề trung tâm của kinh tế học tài chính và chính sách tiền tệ. Về bản chất, “mối quan hệ giữa lợi suất của các chứng khoán không có rủi ro vỡ nợ, cùng tính thanh khoản và thuế nhưng khác nhau về thời hạn đáo hạn gọi là cấu trúc kì hạn của lãi suất” (Cox & cộng sự, 1985, tr. 385). Tại các thị trường tài chính phát triển, TSIR được xem là chỉ báo quan trọng phản ánh kì vọng lạm phát, tăng trưởng kinh tế và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, tại các nền kinh tế đang phát triển và chuyển đổi như Việt Nam, việc mô hình hóa TSIR vẫn đối mặt với nhiều khoảng trống học thuật lớn. Các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam (Tô Kim Ngọc, 2011; Đào Thị Minh Huyền, 2017) chủ yếu tập trung ước lượng đường cong lợi suất tĩnh hoặc xem xét các biến vĩ mô trong dài hạn với cỡ mẫu nhỏ, thiếu các mô hình phi tuyến và kiểm định động thái biến thiên theo thời gian của phần bù rủi ro.

Luận án tiến sĩ kinh tế học của NCS Nguyễn Thanh Hà với đề tài “Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách” (Chuyên ngành Toán kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, 2022; Người hướng dẫn khoa học: PGS. Phạm Thế Anh) đã giải quyết triệt để khoảng trống này. Luận án đặt ra 5 câu hỏi nghiên cứu và hệ thống giả thuyết trọng tâm:

  1. H1: Giả thuyết kì vọng (EH), lý thuyết thị trường phân đoạn, lý thuyết ưa thích thanh khoản hay lý thuyết môi trường ưu tiên là mô hình phù hợp nhất để giải thích TSIR trên thị trường trái phiếu Việt Nam.
  2. H2: Tỉ suất lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ trái phiếu dài hạn (EHR) có thể dự báo được bằng các giá trị quá khứ, độ chênh lệch lãi suất (spread) và rủi ro kì hạn hay không.
  3. H3: Tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến chuyển tiếp trơn giữa các lãi suất trái phiếu ở các kì hạn khác nhau.
  4. H4: Biến spread của TSIR có khả năng dự báo lượng thay đổi của lãi suất ngắn hạn và lạm phát tương lai hay không.
  5. H5: Các bằng chứng thực nghiệm về TSIR hàm ý những khuyến nghị chính sách tiền tệ và chiến lược đầu tư danh mục nào.

Nghiên cứu sử dụng khung lý thuyết tích hợp từ các mô hình kinh tế lượng tài chính chuẩn mực, bao gồm mô hình xấp xỉ tuyến tính trái phiếu coupon của Mankiw & Summers (1984), mô hình GARCH-M của Engle, Lilien & Robins (1987), kiểm định đồng tích hợp phi tuyến STR ECM (Kapetanios, Shin & Snell, 2006; Arac & Yalta, 2015) và phương trình Fisher mở rộng dự báo lạm phát của Mishkin (1990a,b). Dữ liệu nghiên cứu bao gồm chuỗi lợi suất ngày của Trái phiếu Chính phủ Việt Nam kì hạn 1, 2, 3 và 5 năm cùng lãi suất liên ngân hàng kì hạn 3 tháng, 6 tháng trích xuất từ Bloomberg trong giai đoạn 08/06/2009 – 31/12/2019 (hơn 2.600 quan sát giao dịch hàng ngày), kết hợp dữ liệu chỉ số giá tiêu dùng CPI theo tháng từ IMF giai đoạn 06/2009 – 12/2020.

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn quốc tế cho thấy các giả thuyết giải thích TSIR đã trải qua quá trình tranh luận học thuật sâu sắc kéo dài hơn một thế kỷ. Khởi nguồn từ công trình nền tảng của Fisher (1896, 1930) và được hình thức hóa bởi Hicks (1946), Giả thuyết Kì vọng (Expectations Hypothesis - EH) cho rằng lãi suất dài hạn là tổng có trọng số của các lãi suất ngắn hạn kì vọng trong tương lai cộng với một phần bù kì hạn là hằng số. Trái lại, Lý thuyết Ưa thích Thanh khoản (Liquidity Preference Theory) của Keynes và Hicks (1946) khẳng định nhà đầu tư có ác cảm với rủi ro kì hạn nên đòi hỏi một phần bù thanh khoản dương tăng dần theo thời gian đáo hạn. Culbertson (1957) đề xuất Lý thuyết Thị trường Phân đoạn (Market Segmentation Theory), lập luận rằng các kì hạn hoàn toàn độc lập và được quyết định bởi cung - cầu cục bộ. Để dung hòa, Modigliani & Sutch (1966) phát triển Lý thuyết Môi trường Ưu tiên (Preferred Habitat Theory), cho rằng các nhà đầu tư có kì hạn ưa thích nhưng sẵn sàng chuyển dịch nếu nhận được phần bù rủi ro biến động theo thời gian.

Các cuộc tranh luận thực nghiệm phân định hai luồng quan điểm đối lập:

  • Luồng quan điểm bác bỏ EH: Mankiw & Miron (1986), Campbell & Shiller (1991) chỉ ra "nghịch lý cấu trúc kì hạn" (Melino, 1988) khi spread dự đoán cùng chiều lãi suất ngắn hạn nhưng lại ngược chiều với lượng thay đổi của lãi suất dài hạn tại thị trường Mỹ. Shiller & McCulloch (1990, tr. 670) nhấn mạnh: “các công trình thực nghiệm về TSIR đã cho thấy số lượng các nghiên cứu chấp nhận EH ít hơn so với số lượng các nghiên cứu bác bỏ nó”. Các tác giả như Engle, Lilien & Robins (1987), Fama (1990), Hardouvelis (1994) chứng minh EH thất bại do bỏ qua đặc tính biến thiên theo thời gian của phần bù rủi ro (time-varying term premium) hoặc do ngân hàng trung ương thực hiện chính sách làm mịn lãi suất (interest rate smoothing).
  • Luồng quan điểm ủng hộ EH: Jondeau & Ricart (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ EH tại Pháp và Anh; Cooray (2003) tại Sri Lanka; Duasa (2013) tại Malaysia; Arac & Yalta (2015) tại Hy Lạp, Ireland và Bồ Đào Nha. Nghiên cứu của Hardouvelis (1994) và Pelin & Güney (2013) cho thấy kết quả kiểm định EH phụ thuộc vào mức độ phát triển thị trường và cấu trúc thể chế tiền tệ.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế điển hình:

  1. So với nghiên cứu của Campbell & Shiller (1991) tại Mỹ: Campbell & Shiller sử dụng mô hình hồi quy OLS tuyến tính với chuỗi dữ liệu 1952-1987 và bác bỏ EH do phần bù rủi ro biến động. Luận án của Nguyễn Thanh Hà tiến xa hơn khi không chỉ dừng lại ở hồi quy tuyến tính mà ứng dụng mô hình phi tuyến chuyển tiếp trơn STR ECM, chứng minh rằng sự điều chỉnh của các lãi suất tại Việt Nam diễn ra bất đối xứng quanh ngưỡng cân bằng dài hạn.
  2. So với nghiên cứu của Arac & Yalta (2015) tại các nước Nam Âu: Arac & Yalta áp dụng quy trình kiểm định đồng tích hợp KSS cho thị trường trái phiếu châu Âu và chỉ ra EH được chấp nhận ở các thị trường mới nổi/ngoại vi. Luận án tái khẳng định quy luật này tại một thị trường cận biên như Việt Nam, đồng thời tích hợp thêm kiểm định ARCH-M/GARCH-M và mô hình dự báo lạm phát của Mishkin (1990a), tạo nên bức tranh toàn diện hơn về TSIR.

Vị định vị nghiên cứu của luận án nằm tại điểm giao thoa giữa kinh tế lượng phi tuyến hiện đại và phân tích thị trường tài chính mới nổi, lấp đầy khoảng trống về bằng chứng thực nghiệm của TSIR Việt Nam trong giai đoạn tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và phát triển thị trường vốn 2009–2020.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mang lại những đóng góp lý thuyết quan trọng thông qua việc mở rộng và kiểm chứng các lý thuyết tài chính tiền tệ cổ điển trong bối cảnh thị trường mới nổi:

  • Mở rộng Lý thuyết Môi trường Ưu tiên (Modigliani & Sutch, 1966) và Lý thuyết Ưa thích Thanh khoản (Hicks, 1946): Bằng việc chứng minh tỉ suất lợi nhuận tăng thêm (EHR) chịu tác động có ý nghĩa thống kê từ biến spread và rủi ro phương sai có điều kiện, luận án bác bỏ giả định phần bù kì hạn là hằng số của EH nguyên thủy (Pure EH), xác nhận phần bù kì hạn tại Việt Nam biến động theo thời gian (time-varying term premium) và chịu sự chi phối của môi trường đầu tư ưa thích.
  • Xác lập mô hình cân bằng phi tuyến của lãi suất: Kết quả nghiên cứu chứng minh mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất không phải là một quan hệ tuyến tính tĩnh mà tuân theo cơ chế phi tuyến chuyển tiếp trơn. Điều này thách thức các giả định cân bằng tuyến tính chuẩn tắc trong các mô hình cấu trúc kì hạn affine truyền thống, bổ sung bằng chứng cho lý thuyết ma sát thị trường và chi phí giao dịch thay đổi theo thời gian (Anderson, 1997).
  • Làm rõ cơ chế truyền dẫn của phương trình Fisher mở rộng (Fisher, 1930; Mishkin, 1990a,b): Luận án chứng minh cấu trúc kì hạn của lãi suất danh nghĩa chứa đựng thông tin về cấu trúc kì hạn của lãi suất thực kì vọng và lạm phát tương lai, khẳng định tính hợp lệ một phần của hiệu ứng Fisher tại thị trường Việt Nam.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp chặt chẽ 3 trụ cột lý thuyết: (1) Lý thuyết cấu trúc kì hạn của lãi suất, (2) Lý thuyết phương sai có điều kiện ARCH/GARCH, và (3) Lý thuyết đồng tích hợp phi tuyến chuyển tiếp trơn.

       ┌───────────────────────────────────────────────────────────┐
       │     Cấu trúc kì hạn của lãi suất (TSIR) & Biến Spread     │
       └─────────────────────────────┬─────────────────────────────┘
                                     │
         ┌───────────────────────────┼───────────────────────────┐
         ▼                           ▼                           ▼
┌──────────────────┐       ┌──────────────────┐       ┌──────────────────┐
│ Kiểm định EH &   │       │ Ước lượng Phần   │       │ Dự báo Lạm phát  │
│ Mô hình hóa EHR  │       │ bù kì hạn động   │       │ & Lãi suất thực  │
│ (Mankiw & Summers│       │ (Engle et al.    │       │ (Phương trình    │
│  1984, OLS)      │       │  GARCH-M 1987)   │       │  Mishkin 1990)   │
└────────┬─────────┘       └────────┬─────────┘       └────────┬─────────┘
         │                          │                          │
         └──────────────────────────┼──────────────────────────┘
                                    ▼
       ┌───────────────────────────────────────────────────────────┐
       │     Đồng tích hợp phi tuyến chuyển tiếp trơn STR ECM      │
       │     (Kapetanios et al. 2006; Arac & Yalta 2015)           │
       └───────────────────────────────────────────────────────────┘

Phương pháp tiếp cận phân tích bao gồm:

  1. Mô hình hóa tỷ suất lợi nhuận nắm giữ trái phiếu coupon: Dựa trên công thức xấp xỉ tuyến tính của Mankiw & Summers (1984): $$HR_t^k \approx \frac{R_t^k - \gamma R_{t+1}^{k-1}}{1 - \gamma}$$ Từ đó xác định tỉ suất lợi nhuận tăng thêm: $EHR_t^k = HR_t^k - R_t^1 = \text{Term Premium} + \text{Forecast Error}$.
  2. Mô hình GARCH-M(1,1): Đánh giá rủi ro kì hạn đo bằng phương sai có điều kiện $\sigma_t^2$ ảnh hưởng trực tiếp đến phương trình trung bình của $EHR_t^k$.
  3. Mô hình STR ECM phi tuyến: Cho phép tốc độ hiệu chỉnh sai số thay đổi mượt mà theo hàm phân phối logistic hoặc hàm mũ phụ thuộc vào độ lệch cân bằng quá khứ $e_{t-1}$. Điều kiện biên (Boundary conditions): Khung phân tích được xác lập đối với thị trường trái phiếu có sự can thiệp và điều tiết của Ngân hàng Nhà nước, mức độ thanh khoản tập trung ở các kì hạn ngắn và trung hạn (1-5 năm), không áp dụng cho các cấu trúc kì hạn ngoại vi siêu dài trên 10 năm nơi dữ liệu giao dịch bị phân mảnh.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án quán triệt thế giới quan thực chứng (positivism) kết hợp chủ nghĩa hiện thực phản biện (critical realism), sử dụng phương pháp định lượng kinh tế lượng chuỗi thời gian chuyên sâu. Thiết kế nghiên cứu đa tầng (multi-level design) được cấu trúc logic nhằm kiểm tra tính vững chắc của các phát hiện:

  • Tầng 1: Phân tích chuỗi thời gian đơn biến (kiểm định nghiệm đơn vị ADF, Phillips-Perron, kiểm định phi tuyến KSS).
  • Tầng 2: Ước lượng hệ thống phương trình hồi quy dự báo lãi suất và EHR kết hợp xử lý phương sai sai số thay đổi bằng GARCH-M.
  • Tầng 3: Kiểm định mối quan hệ đồng tích hợp tuyến tính (Engle-Granger, Johansen) và phi tuyến (STR ECM).
  • Tầng 4: Mô hình hóa hồi quy đa kì hạn dự báo lạm phát và lãi suất thực theo phương pháp Newey-West.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình xử lý dữ liệu và kiểm định được thực hiện qua các bước nghiêm ngặt:

  • Giao thức thu thập dữ liệu: Lợi suất trái phiếu chính phủ được làm sạch, loại bỏ các ngày nghỉ lễ giao dịch, đồng bộ hóa chuỗi thời gian giao dịch hàng ngày giữa các kì hạn 1 năm ($R_t^1$), 2 năm ($R_t^2$), 3 năm ($R_t^3$) và 5 năm ($R_t^5$).
  • Kiểm định tính dừng và nghiệm đơn vị phi tuyến: Nhận diện bậc tích hợp $I(1)$ của các chuỗi lãi suất gốc và $I(0)$ của các chuỗi sai phân bậc một và chuỗi spread ($R_t^k - R_t^1$).
  • Tam giác hóa phương pháp (Methodological Triangulation): Kiểm định EH được xác nhận chéo qua 3 phương pháp độc lập: (i) Khả năng dự báo biến động lãi suất của spread, (ii) Khả năng dự báo EHR bằng mô hình GARCH-M, và (iii) Kiểm định đồng tích hợp phi tuyến STR ECM.
  • Kiểm định độ tin cậy và khuyết tật mô hình: Sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey (BG test) kiểm tra tự tương quan, kiểm định ARCH-LM kiểm tra phương sai thay đổi, đảm bảo các phần dư chuẩn hóa đạt tính chất nhiễu trắng.

Data và phân tích

  • Đặc tính mẫu: Chuỗi dữ liệu ngày gồm 2.600+ quan sát (08/06/2009 – 31/12/2019) cho thị trường trái phiếu chính phủ và liên ngân hàng; chuỗi tháng gồm 139 quan sát (06/2009 – 12/2020) cho dữ liệu CPI.
  • Công cụ và phần mềm: Phân tích kinh tế lượng được thực hiện trên EViews 10, R và Stata với các thuật toán tối ưu hóa Gauss-Newton và Berndt-Hall-Hall-Hausman (BHHH).
  • Kỹ thuật mô phỏng Monte Carlo: Để xác định giá trị tới hạn chính xác cho kiểm định đồng tích hợp phi tuyến KSS trong mô hình STR ECM với các chuỗi có xu hướng, tác giả đã tiến hành mô phỏng Monte Carlo với 10.000 lần lặp. Giá trị tới hạn thực nghiệm được xác lập tại Bảng 3.10: mức 10% là -3,30; mức 5% là -3,59; và mức 1% là -4,17.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Luận án đã mang lại 4 phát hiện mang tính đột phá về cấu trúc kì hạn của thị trường tài chính Việt Nam:

  1. Bác bỏ Giả thuyết Kì vọng Nguyên thủy (Pure EH), xác nhận sự phù hợp của Lý thuyết Môi trường Ưu tiên: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy lượng thay đổi của lãi suất theo spread cho thấy hệ số hồi quy khác 1 có ý nghĩa thống kê ($p < 0,01$). Phân tích chuỗi $EHR_t^k$ chỉ ra rằng tỉ suất lợi nhuận tăng thêm có thể dự báo được bằng các giá trị trễ và spread, bác bỏ giả định phần bù kì hạn là hằng số.
  2. Ước lượng thành công phần bù kì hạn biến động theo thời gian qua mô hình GARCH-M(1,1): Phương sai có điều kiện $\sigma_t^2$ (đại diện cho rủi ro kì hạn) có hệ số dương và đạt ý nghĩa thống kê trong phương trình trung bình của $EHR_t^k$. Điều này khẳng định nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn trong các giai đoạn thị trường tài chính biến động mạnh.
  3. Xác lập mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến chuyển tiếp trơn (STR ECM) giữa các lãi suất: Khi kiểm định đồng tích hợp tuyến tính truyền thống (Engle-Granger), mối quan hệ giữa các lãi suất không thể hiện rõ ràng. Tuy nhiên, khi áp dụng mô hình phi tuyến STR ECM, giá trị thống kê $t$ vượt qua giá trị tới hạn Monte Carlo ($-3,59$ ở mức 5%), xác nhận các mức lãi suất có mối quan hệ cân bằng dài hạn gắn kết chặt chẽ theo cơ chế phi tuyến. Tốc độ điều chỉnh về cân bằng diễn ra nhanh hơn khi khoảng lệch lãi suất vượt qua ngưỡng chi phí giao dịch.
  4. Khả năng dự báo lạm phát vượt trội của TSIR ngắn hạn so với TSIR dài hạn: Kiểm định mô hình Mishkin (1990a) cho thấy hệ số $\beta_{m,n}$ trong phương trình hồi quy chênh lệch lạm phát theo spread ngắn hạn (dựa trên lãi suất liên ngân hàng 3M-6M) có ý nghĩa thống kê cao ($p < 0,05$) và khác biệt có ý nghĩa với 0. Ngược lại, spread của trái phiếu chính phủ dài hạn (1Y-5Y) có khả năng dự báo lạm phát yếu hơn, do thị trường trái phiếu dài hạn chịu ảnh hưởng lớn từ các mục tiêu can thiệp phát hành của Kho bạc Nhà nước.
┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│                 BẢNG TỔNG HỢP CÁC PHÁT HIỆN THỰC NGHIỆM                     │
├────────────────────────┬───────────────────────────┬────────────────────────┤
│ Giả thuyết / Mô hình   │ Kết quả thực nghiệm       │ Ý nghĩa học thuật      │
├────────────────────────┼───────────────────────────┼────────────────────────┤
│ Giả thuyết kì vọng(EH) │ Bác bỏ dạng nguyên bản;   │ Tồn tại time-varying   │
│                        │ ủng hộ Preferred Habitat  │ term premium           │
├────────────────────────┼───────────────────────────┼────────────────────────┤
│ Mô hình GARCH-M(1,1)   │ Rủi ro kì hạn tác động    │ Đo lường được phần bù  │
│                        │ dương đến EHR (p < 0,05)  │ rủi ro động            │
├────────────────────────┼───────────────────────────┼────────────────────────┤
│ Đồng tích hợp STR ECM  │ Thống kê t < t_crit       │ Tồn tại liên kết cân   │
│ (Kapetanios et al.)    │ Monte Carlo (-3,59 ở 5%)  │ bằng phi tuyến dài hạn │
├────────────────────────┼───────────────────────────┼────────────────────────┤
│ Dự báo lạm phát        │ TSIR ngắn hạn có ý nghĩa  │ Cơ chế Fisher hợp lệ   │
│ (Mishkin model)        │ thống kê; TSIR dài hạn yếu│ trong ngắn hạn         │
└────────────────────────┴───────────────────────────┴────────────────────────┤

Implications đa chiều

  • Hàm ý lý thuyết: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc xác nhận tính ưu việt của các mô hình phi tuyến chuyển tiếp trơn và phương sai có điều kiện trong việc giải thích cấu trúc tài chính tại các thị trường cận biên.
  • Hàm ý điều hành chính sách tiền tệ: Mối quan hệ đồng tích hợp giữa các lãi suất khẳng định Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) hoàn toàn có thể điều tiết lãi suất dài hạn gián tiếp thông qua việc tác động vào lãi suất ngắn hạn (lãi suất điều hành, lãi suất OMO/liên ngân hàng). Hơn nữa, thông tin từ spread ngắn hạn là kênh chỉ báo sớm hữu hiệu để NHNN giám sát áp lực lạm phát kì vọng.
  • Hàm ý quản trị danh mục đầu tư trái phiếu: Do EH bị bác bỏ và phần bù kì hạn biến động theo thời gian, các định chế tài chính (ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư, bảo hiểm) có thể áp dụng các chiến lược kinh doanh chênh lệch giá (yield curve arbitrage), điều chỉnh kì hạn danh mục (duration management) dựa trên dự báo biến động rủi ro từ mô hình GARCH-M để gia tăng tỷ suất sinh lời vượt trội.

Limitations và Future Research

Luận án thẳng thắn thừa nhận 4 giới hạn nghiên cứu chính:

  1. Giới hạn về phạm vi kì hạn: Do thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu tập trung thanh khoản chủ yếu ở kì hạn từ 1 đến 5 năm, các kì hạn siêu dài (10 năm, 15 năm, 20 năm, 30 năm) chưa đủ chuỗi dữ liệu giao dịch liên tục hàng ngày để đưa vào mô hình tổng thể.
  2. Đo lường cấu trúc kì hạn ngắn hạn: Do Việt Nam không phát hành T-bills (tín phiếu kho bạc) liên tục với các kì hạn chuẩn dưới 1 năm, tác giả phải sử dụng lãi suất liên ngân hàng (interbank rates) làm biến đại diện cho TSIR ngắn hạn. Mặc dù lãi suất liên ngân hàng có rủi ro vỡ nợ thấp nhưng vẫn tồn tại phần bù thanh khoản liên ngân hàng nhất định.
  3. Đặc thù chính sách kiểm soát lạm phát: Việt Nam chưa áp dụng khuôn khổ lạm phát mục tiêu đầy đủ (full inflation targeting) mà điều hành đa mục tiêu, điều này làm suy giảm một phần độ nhạy truyền dẫn từ spread dài hạn sang lạm phát thực tế.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future Research Agenda):

  • Mở rộng phân tích sang các mô hình cấu trúc kì hạn không gian trạng thái (State-space term structure models) và mô hình Nelson-Siegel động (Dynamic Nelson-Siegel) kết hợp các nhân tố vĩ mô (Macro-Finance Affine Term Structure Models).
  • Khảo sát tác động của các cú sốc phi cấu trúc (như đại dịch COVID-19 và biến động chu kỳ thắt chặt tiền tệ toàn cầu sau 2022) đến đường cong lợi suất.
  • Ứng dụng các thuật toán học máy (Machine Learning/Deep Learning) trong việc dự báo phần bù kì hạn và đường cong lợi suất phi tuyến.

Tác động và ảnh hưởng

  • Tác động học thuật (Academic Impact): Luận án đã công bố các công trình khoa học chuyên sâu trên các tạp chí kinh tế đầu ngành tại Việt Nam. Phương pháp luận kết hợp GARCH-M và STR ECM thiết lập chuẩn mực phương pháp nghiên cứu mới cho các nghiên cứu sinh và học viên cao học trong lĩnh vực kinh tế lượng tài chính tại Việt Nam. Ước tính công trình sẽ thu hút trích dẫn học thuật quan trọng trong các nghiên cứu về thị trường nợ cận biên.
  • Tác động chính sách vĩ mô (Policy Influence): Cung cấp cơ sở khoa học định lượng cho NHNN và Bộ Tài chính trong việc thiết kế lộ trình phát hành Trái phiếu Chính phủ chuẩn hóa (benchmark bonds), tối ưu hóa chi phí huy động nợ công và hoàn thiện cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ theo cơ chế thị trường.
  • Tác động thị trường tài chính (Market Transformation): Hỗ trợ Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong việc hoàn thiện đường cong lợi suất chuẩn (standard yield curve), nâng cao tính thanh khoản và minh bạch định giá tài sản tài chính.

Đối tượng hưởng lợi

  • Nghiên cứu sinh & Giới học thuật (Doctoral Researchers & Academics): Tiếp cận một khung phân tích hoàn chỉnh, chặt chẽ về mặt kinh tế lượng để kiểm định các giả thuyết tài chính phức tạp; giải quyết triệt để các bài toán đồng tích hợp phi tuyến KSS và GARCH-M.
  • Nhà hoạch định chính sách (Policy Makers - NHNN & Bộ Tài chính): Sở hữu bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối liên kết giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trường vốn dài hạn, từ đó nâng cao hiệu lực của chính sách tiền tệ và quản lý nợ công.
  • Khối Ngân hàng Thương mại & Quỹ Đầu tư (Institutional Investors & Asset Managers): Ứng dụng các mô hình định lượng để đo lường phần bù rủi ro kì hạn biến động theo thời gian, hỗ trợ công tác quản trị rủi ro lãi suất (ALM), định giá trái phiếu và tối ưu hóa danh mục đầu tư tài sản cố định.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì và đã mở rộng lý thuyết nào?

Đóng góp độc đáo nhất là việc mở rộng Lý thuyết Môi trường Ưu tiên (Preferred Habitat Theory của Modigliani & Sutch, 1966) và kiểm định tính bất đối xứng của nó trên thị trường tài chính mới nổi. Luận án đã bác bỏ giả định phần bù kì hạn cố định của Giả thuyết Kì vọng, đồng thời sử dụng mô hình GARCH-M(1,1) để chứng minh rằng phần bù kì hạn tại Việt Nam biến động nội sinh theo phương sai có điều kiện của thị trường.

2. Điểm mới về phương pháp luận nghiên cứu so với các công trình trước đây?

So với các nghiên cứu trước đây (như Mankiw & Miron, 1986 dùng OLS tuyến tính; Jondeau & Ricart, 1999 dùng ECM tuyến tính), luận án đã kết hợp phương pháp STR ECM dựa trên kiểm định KSS (Kapetanios, Shin & Snell, 2006; Arac & Yalta, 2015). Phương pháp này cho phép kiểm định đồng thời tính chất tuyến tính và phi tuyến của quan hệ đồng tích hợp, giải quyết triệt để vấn đề chi phí giao dịch biến đổi và độ lệch điều chỉnh cấu trúc mà các mô hình truyền thống bỏ sót.

3. Phát hiện bất ngờ nhất từ dữ liệu thực nghiệm là gì?

Phát hiện bất ngờ nhất là sự phân kỳ trong khả năng dự báo lạm phát giữa TSIR ngắn hạn và dài hạn. Theo lý thuyết Fisher chuẩn hóa, spread dài hạn thường chứa đựng thông tin lạm phát tốt nhất. Tuy nhiên, tại Việt Nam, chỉ có spread ngắn hạn (liên ngân hàng 3M-6M) có khả năng dự báo lạm phát có ý nghĩa thống kê, trong khi spread dài hạn (trái phiếu 1Y-5Y) lại không thể hiện rõ nét. Điều này phản ánh sự phân đoạn thị trường và sự chi phối của mục tiêu quản lý nợ công đối với trái phiếu dài hạn.

4. Giao thức tái lập nghiên cứu (Replication Protocol) có được cung cấp đầy đủ không?

Có. Luận án cung cấp chi tiết toàn bộ các bước định dạng chuỗi dữ liệu ngày từ Bloomberg và tháng từ IMF, công thức tính tỷ suất lợi nhuận nắm giữ $HR_t^k$ và $EHR_t^k$ cho trái phiếu coupon theo Mankiw & Summers (1984), phương trình hồi quy GARCH-M, cùng các tham số mô phỏng Monte Carlo 10.000 bước xác định giá trị tới hạn KSS, cho phép các nhà nghiên cứu độc lập tái lập hoàn toàn kết quả thực nghiệm.

5. Khung chương trình nghiên cứu 10 năm tiếp theo được định hình như thế nào?

Luận án vạch ra lộ trình nghiên cứu 10 năm tập trung vào: (1) Mô hình hóa đường cong lợi suất đa chiều kết hợp biến vĩ mô vi mô (Macro-Finance Yield Curve Models); (2) Phân tích cơ chế truyền dẫn của TSIR dưới tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống và tài chính số; (3) Tích hợp học sâu (Deep Learning) và dữ liệu tần suất cao (High-frequency data) trong dự báo rủi ro cấu trúc kì hạn.

Kết luận

  1. Bác bỏ hoàn toàn Giả thuyết Kì vọng nguyên thủy (Pure EH) trên thị trường trái phiếu Việt Nam, khẳng định Lý thuyết Môi trường Ưu tiên và phần bù rủi ro biến động theo thời gian là mô hình giải thích phù hợp nhất.
  2. Xác lập mô hình GARCH-M(1,1) là công cụ định lượng chuẩn xác để ước lượng và dự báo tỷ suất lợi nhuận tăng thêm ($EHR_t^k$) cùng phần bù kì hạn động theo rủi ro thị trường.
  3. Chứng minh sự tồn tại của mối quan hệ đồng tích hợp phi tuyến chuyển tiếp trơn (STR ECM) giữa các mức lãi suất trái phiếu với giá trị kiểm định vượt qua mức tới hạn Monte Carlo ($-3,59$ tại mức ý nghĩa 5%).
  4. Xác nhận kênh dự báo lạm phát của TSIR ngắn hạn, khẳng định thông tin từ spread liên ngân hàng phản ánh kì vọng lạm phát thực tế của nền kinh tế Việt Nam.
  5. Cung cấp luận cứ khoa học thực chứng chứng minh khả năng truyền dẫn của chính sách tiền tệ từ lãi suất ngắn hạn sang lãi suất dài hạn, tạo cơ sở cho NHNN hoàn thiện khung khổ điều hành chính sách tiền tệ hiện đại.
  6. Mở ra hướng tiếp cận kinh tế lượng phi tuyến hiện đại trong nghiên cứu thị trường tài chính và cấu trúc kì hạn tại các nền kinh tế mới nổi trên trường quốc tế.