Luận án tiến sĩ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ phương pháp tiếp cậ

1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1. Tính cấp thiết của đề tài Khủng hoảng tài chính năm 2008 có tác động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp (DN) và nền kinh tế của nhiều nước. Một số nghiên cứu cho thấy các DN, đặc biệt là các DN có hạn chế tài chính (HCTC) cao, khi vay nhiều nợ ngắn hạn sẽ gặp rất nhiều khó khăn liên quan đến thanh khoản khi khủng hoảng xảy ra (Vermoesen và cộng sự, 2013; Almeida và cộng sự, 2012; Duchin và cộng sự, 2010). Deesomsak và cộng sự (2009) cho rằng khủng hoảng tài chính buộc các giám đốc phải quan tâm hơn đến việc xây dựng một cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) phù hợp, vì nó giúp làm giảm chi phí tài trợ và tháo gỡ các hạn chế và rủi ro về thanh khoản, giảm bất cân xứng thông tin cũng như vấn đề chi phí người đại diện giữa DN và nhà đầu tư.

Không chỉ có ý nghĩa quan trọng khi xảy ra khủng hoảng tài chính, CTKHN còn có ảnh hưởng quan trọng đối với hiệu quả DN trong quá trình vận hành thông thường. CTKHN trên lý thuyết là công cụ để phát tín hiệu về chất lượng tín dụng, tận dụng các lợi ích từ tấm chắn thuế, khớp kỳ hạn tài sản. Điều đáng quan tâm là dù có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phân tích động cơ sử dụng CTKHN của DN dựa trên các lý thuyết trên, các kết quả vẫn còn nhiều điểm chưa thống nhất. Mặt khác, đa số các nghiên cứu thực hiện ở các quốc gia phát triển, chủ yếu là Mỹ, trong khi DN tại các nước đang phát triển vẫn chưa được quan tâm nghiên cứu.

Về mặt phương pháp, hầu hết các nghiên cứu về CTKHN giả định các nhân tố có tác động không thay đổi, dù DN có CTKHN dài hạn (tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nợ cao) hay ngắn hạn (tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng nợ cao). Tuy nhiên giả định này khá chặt chẽ, và nghiên cứu của Zhao (2014) đã cho thấy tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến CTKHN sẽ khác nhau, do mức độ rủi ro thanh khoản và chi phí người đại diện sẽ khác nhau khi ở các CTKHN ngắn hạn và dài hạn. Nghĩa là, các yếu tố nếu có tác động tích cực đến CTKHN (làm tăng nợ dài hạn) có thể sẽ giảm tác động tích cực nếu DN đã có nhiều nợ dài hạn, vì DN không muốn tăng chi phí người đại diện nhiều. 2 Đây có thể là một nguyên nhân dẫn đến các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước không thống nhất với nhau.

Tiếp theo, nếu CTKHN của DN được lựa chọn xuất phát một động cơ cụ thể thì nó rất có thể có tác động đến hiệu quả DN. Ví dụ, DN muốn sử dụng nợ ngắn hạn để làm giảm chi phí người đại diện, thì việc sử dụng thêm nợ dài hạn sẽ có tác động khác nhau đến hiệu quả DN ở các CTKHN khác nhau. Nếu kết quả của luận án cho thấy tăng nợ dài hạn khi đã có nhiều nợ dài hạn sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả DN, thì càng khẳng định lập luận DN muốn vay ít nợ dài hạn (hoặc tăng vay nợ ngắn hạn) khi có nhiều nợ dài hạn là để tránh chi phí người đại diện. Đến nay có rất ít nghiên cứu đánh giá tác động của CTKHN lên hiệu quả DN, đặc biệt là tác động phi tuyến.

Các nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển thường đưa ra các kiến nghị làm sao nâng cao mức nợ dài hạn mà không cân nhắc liệu hiệu quả DN có tăng khi nợ dài hạn gia tăng. HCTC cũng là một vấn đề có ảnh hưởng đến các quyết định của DN ở các nước đang phát triển. Campello và cộng sự (2010) cho thấy các giám đốc tài chính của các DN có nhiều HCTC có khuynh hướng hủy bỏ hoặc tạm dừng đầu tư vào công nghệ, tài sản cố định và thuê mướn lao động khi xảy ra khủng hoảng tài chính nhiều hơn so với các DN khác. Stephan và cộng sự (2011) và Ngô Văn Toàn và Phạm Thị Thu Hồng (2015) cho thấy các DN có ít và nhiều HCTC ở các quốc gia đang phát triển có CTKHN khác nhau.

Các nghiên cứu này cho thấy HCTC khiến DN bị thiệt thòi rất nhiều, đặc biệt là thiệt thòi về khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn. Vì thế phân tích vai trò của HCTC có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các DN với nhiều HCTC có điều kiện tiếp xúc với nguồn vốn dài hạn tốt hơn. Ngoài ra, cùng với sự khác biệt tiềm tàng về cách lựa chọn CTKHN của các DN với các mức HCTC, việc nghiên cứu về tác động của CTKHN và HCTC đối với giá trị DN giúp xác định các loại DN khác nhau nên tăng giảm CTKHN ra sao để có thể tăng giá trị của mình. Việc nghiên cứu CTKHN ở các quốc gia đang phát triển có nhiều ý nghĩa quan trọng bởi các lý do sau.

Thứ nhất, so với nghiên cứu về cấu trúc vốn, CTKHN rất ít được nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển. Trong khi đó, môi trường ở các quốc gia đang phát triển có mức độ bất hoàn hảo trầm trọng hơn liên quan đến bất cân xứng 3 thông tin, chi phí người đại diện. nên khả năng ứng dụng của các lý thuyết này có thể khác với kết quả nghiên cứu tại các quốc gia phát triển. Khi các DN tại các thị trường đang phát triển chịu nhiều ảnh hưởng của 2 yếu tố là chi phí người đại diện và rủi ro thanh khoản, thì câu hỏi được đặt ra là DN quan tâm yếu tố nào hơn khi chọn lựa CTKHN.

Thứ hai, các DN ở các quốc gia có thị trường tài chính chưa phát triển mạnh thường chịu tác động nghiêm trọng của HCTC, nên nghiên cứu CTKHN có cân nhắc HCTC với các thị trường này có giá trị thực tiễn rất cao. Tóm lại, tác giả nhận thấy sự cần thiết trong việc tìm hiểu tác động của các nhân tố đến CTKHN, trong đó có cân nhắc đến yếu tố DN đang có CTKHN ngắn hạn và dài hạn và các mức độ HCTC khác nhau ở các quốc gia đang phát triển. Tác giả cũng nhận thấy tầm quan trọng của việc xem xét tác động của CTKHN đến hiệu quả DN, như một phương pháp củng cố kết quả đạt được từ nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTKHN, từ đó cung cấp cơ sở vững chắc hơn khi đưa ra hàm ý chính sách, cũng như để lấp đầy khoảng trống nghiên cứu. Để phục vụ nghiên cứu một số công cụ định lượng khác cần được sử dụng thay vì các phương pháp thông thường như OLS, hay mô hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên.

Với các lý do trên, tác giả chọn hướng nghiên cứu là “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ: phương pháp tiếp cận hồi quy phân vị và phân rã OAXACA – BLINDER” cho luận án này. Tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án Liên quan đến nội dung của luận án, kết quả tổng quan của tác giả cho thấy so với các nghiên cứu về cấu trúc vốn, các nghiên cứu về CTKHN ít hơn rất nhiều, và đa phần được thực hiện tại các quốc gia phát triển. Nhóm lý thuyết thường được sử dụng để kiểm định các động cơ lựa chọn CTKHN DN là lý thuyết phát tín hiệu, rủi ro thanh khoản, chi phí người đại diện, thuế, định thời điểm phát hành nợ (market timing), khớp kỳ hạn nợ và kỳ hạn tài sản. Các công trình nghiên cứu về lý thuyết cũng như thực nghiệm đã xác định khá nhiều yếu tố có ảnh hưởng đến việc lựa chọn nợ dài hạn hay ngắn hạn của DN.

Đầu tiên, có thể kể đến các nghiên cứu quan tâm đến các yếu tố vi mô như quy mô, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ nợ, thuế, thanh khoản… (Cai và cộng sự, 2008; 4 Stephan và cộng sự, 2011; Trần Thị Thùy Linh và Nguyễn Thanh Nhã, 2017; Ngô Văn Toàn và Phạm Thị Thu Hồng, 2015; Barclay và Smith, 1995). Trong đó, đa số các nghiên cứu cho thấy quy mô DN càng lớn, kỳ hạn tài sản càng dài, thanh khoản và tỷ lệ nợ càng cao thường sử dụng nhiều nợ dài hạn nhiều hơn. Trong khi đó, các biến như cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập DN thường có kết quả không thống nhất. Các nghiên cứu khác mở rộng đánh giá các nhân tố khác thuộc về khái niệm quản trị DN như cấu trúc sở hữu DN (như mức độ tập trung của tỷ lệ sở hữu, sở hữu của giám đốc, sở hữu nhà nước và các định chế nước ngoài…) như Cai và cộng sự (2008), Arslan và Karan (2006), Hajiha và Akhlaghi (2011) và Ruan và cộng sự (2014).

Các nghiên cứu này chủ yếu cho thấy quản trị DN là cơ chế giúp kiểm soát chi phí người đại diện, và cơ chế quản trị DN hiệu quả thường giúp DN vay được nhiều nợ dài hạn hơn. Yếu tố HCTC gần đây được quan tâm nghiên cứu và được xem là yếu tố có ảnh hưởng quan trọng đối với CTKHN DN. Ở các thị trường đang phát triển, yếu tố này có vai trò quan trọng hơn và các DN càng bị HCTC (như DN nhỏ hoặc mới thành lập) thì càng khó vay nợ dài hạn. Stephan và cộng sự (2011) và Trần Thị Thùy Linh và Nguyễn Thanh Nhã (2017) cho thấy các DN có ít và có nhiều HCTC có các chiến lược khác nhau về CTKHN.

Ngoài các yếu tố vi mô ở tầm DN, một số nghiên cứu đánh giá các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, mức phát triển tài chính (hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán), chênh lệch lãi suất vay ngắn hạn và dài hạn… (Deesomsak và cộng sự, 2009; Lemma và Negash, 2012). Lemma và Negash (2012) đánh giá các yếu tố vĩ mô ở châu Phi và cho thấy các quy chế bảo vệ quyền lợi của cổ đông, quyền lợi của chủ nợ và quy mô của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng tích cực, làm tăng CTKHN, trong khi tăng trưởng quy mô của ngành ngân hàng có ảnh hưởng tiêu cực đến CTKHN. Về mặt mô hình, đa số các nghiên cứu sử dụng mô hình tĩnh, nghĩa là không chú trọng đến tương quan giữa CTKHN trong quá khứ và hiện tại. Tuy nhiên, các nghiên cứu như Antoniou và cộng sự (2006), Mateus và Terra (2013) và Deesomsak và cộng sự (2009) sử dụng mô hình động nhằm phân tích liệu các DN có CTKHN 5 mục tiêu hay không.

Nếu có, biến CTKHN trong quá khứ (t-1) sẽ có tương quan có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc. Hệ số đứng trước biến CTKHN trong quá khứ giúp đánh giá tốc độ điều chỉnh về CTKHN mục tiêu.